银行股开启新的价值回归之旅
发布时间：2015-02-09 09:44:29 作者：李关政 朱方雷 来源：中国保险报·中保网
央行近日宣布，2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，本次降准在市场预期的起伏中终于到来。降准预计可释放7000亿左右的存款准备金(宏观组测算约6650亿)，将为银行板块的估值修复的重要催化剂。
□李关政 朱方雷
2月4日，央行宣布降准意味着在货币乘数下，银行利润空间大大提升，银行板块在经过近1个月的调整后，估值水平重新回到1倍PB左右，降准将成为银行板块估值修复的重要催化剂。尤为值得关注的是对“小微贷款占比达标”的城商行可再降0.5个基点。上市银行中的三家城商行有望受益，也不排除全国性银行后续可主动申请定向降准。
自2014年7月22日上证以2050.50点开盘始，我国股市开始了长达三个月的慢牛行情，到了10月底，股市“疯牛”行情起步。在此期间，金融板块的表现抢眼，其中银行板块自10月底开始到2015年1月27日上涨了约48%，后市银行股将会如何表现也广受投资者关注。
关于银行股的未来，看多看空者皆有。看多者有从上市银行业绩符合预期和看好员工持股计划等角度切入，也有从存量和增量资金的角度入手。而看空方面，其逻辑是由于间接融资以及其他非银业务的发展，银行利润从ROE角度来看中期会有下降，市净率不会回到上市以来的平均水平。在笔者看来，银行股的价值还远远没有在市场上得到充分体现，未来还有足够的上升空间。
估值修复空间充分
从估值计算上考量，银行股是十分具有潜力的投资标的。估值的关键是要对目标未来利润增长的趋势进行判断，而唱空银行者的主要逻辑正是不看好未来银行业的利润(我国银行业的ROE和利润增速水平如表一、表二)。
上市银行的净利润增速有下滑趋势，但下降速度已明显减缓;同时ROE水平确有下行趋势，但并非十分明显。当前利率市场化进行到中后期，金融脱媒形势初显，银行业的利润增速在短期仍将处于下滑的趋势。参照美国20世纪70年代利率市场化背景下银行转型的历史，预计我国银行业在经历5年左右的调整后会形成相对成熟的业务模式，进入稳定增长阶段。
众所周知，对于上市银行而言，绝对估值法中的现金流贴现法(DCF)已不适用，而股利贴现模型(DDM)则更为适合，且有助于发掘银行的内在价值。DDM 模型有零增长、永续增长和两阶段增长三种形态，其区别在于对估值目标未来股利增长速度的假设不同。股票的股利来源于利润，而对于上市银行来说，其股利支付率一般都维持在一个稳定的水平，因此上市银行的股利增长速度变化趋势与利润变化趋势一致。结合前述银行业的利润增速趋势来看，两阶段的DDM模型更加适用于对上市银行的估值。
笔者从上市银行中选取工商银行、招商银行、南京银行作为代表性标的进行估值计算，通过模型计算可以发现所选取银行股的估值股价相对于市场均有相对溢价，只是幅度不同。
价值修复的催化剂
从前文的估值与价格的对比结果来看，银行股普遍仍被低估。估值的修复仍需一定的催化剂。具体而言，有以下四个方面的催化剂：
1.风险端
以“一路一带”战略为代表的产能输出，有望解决国内产能过剩的问题;对同业业务及地方融资的规范整顿，可以堵住房地产及地方平台造成的金融资源漏损、隔离庞氏风险传染。正确的方法正带来系统性风险的边际改善，边际的力量将是银行股价值回归的最大驱动力。
2.负债端
在央行去年11月降息并扩大存款利率浮动范围后，在20%的上浮限制之内，银行的自主定价空间已经比较充分，全国超过6成的存款已经实现了市场化定价;存款保险对银行营业利润的影响不超过1.3%;其实质意义在于理清了银行体系的权责架构，推动市场化运行。利率市场化进程已悄然接近彼岸，大大早于市场预期，这为银行板块的价值回归打开了更广阔的空间。
3.资产端
央行政策打开了降准、降息的通道。息差下行，对银行利润贡献下降;而流动性宽松推动银行资产扩张。降准、调整存贷比、调整合意贷款规模管理等为银行的资产规模增长打开政策空间;同时在缩紧表外融资、打压影子银行、外汇占款下滑的背景下，银行表内扩张的空间更大，可以对冲息差下行的不利影响。
4.资本端
银行业资本端的优先股助推资本规模增长提速，混合所有制改革带来体制变革红利，员工持股计划提升市值管理地位等一系列变革都将成为补充银行股价值成长的动力。
全球性价值洼地
在全球上市银行范畴内，A股上市银行都属于估值洼地，对于境外资金有着足够的吸引力，而沪港通进一步引入境外投资者，凸显银行股价值低估。投资风格来看，境外投资者更加偏好于业绩稳健的大盘蓝筹股，银行板块就是重要投资标的(全球上市银行估值与盈利能力如表三)。
可以看出，我国银行股在世界范围内是属于被低估的标的，这一估值落差也为银行股的价值回归提供了足够的空间。
自2014年11月底至2015年1月初，银行股在货币政策转向、流动性宽松以及增量资金入市的推动下进行了第一轮估值修复，整体达到了1.2倍PB左右。而基于两阶段DDM模型的估值测算，风险+负债+资产+资本四维驱动，以及全球估值比较，笔者坚定地看好银行股将进入第二轮估值修复阶段，下一阶段将看至1.5倍PB左右。
(作者单位：国信证券经济研究所)
制图：康家语
专家视点
兴业证券银行业首席分析师吴畏：
降准对银行板块估值的影响有限
本次降准整体中有结构：更强调把信贷引向小微、“三农”等领域。普遍降准更多是起到对冲作用，只有结构性降准更多体现政策意图，对经济也会有实质作用。
降准对银行板块估值的影响相对有限，当前的降准更多是为接下来的降息创造流动性空间。据了解，1月份信贷投放较多，带来了银行资产负债的不匹配，进而导致春节前流动性偏紧张，因此需要数量工具缓解银行负债端增长压力。相比而言，价格型工具对经济更加有效。我们判断1季度降息推出可能性较大，届时将会对银行板块估值带来实质性提升。
兴业证券未来继续看好国企改革主线：首先本次降准带来了约6300亿流动性，存贷比较高的光大、中信、交行、招行四家，静态看业绩改善最受益;但我们强调今年银行更多是左侧投资机会，银行股的收益更多来自于alpha而不是beta，还是坚定看好国企改革的投资主线，继续推荐当前PB在1倍左右、可能存在改革事件的个股，包括浦发、光大、交行、兴业、中行五家，看好它们在震荡市中的alpha属性。当然如果后续有降息，看好行业板块的整体投资机会。
央行近日宣布，2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，本次降准在市场预期的起伏中终于到来。降准预计可释放7000亿左右的存款准备金(宏观组测算约6650亿)，将为银行板块的估值修复的重要催化剂。
□李关政 朱方雷
2月4日，央行宣布降准意味着在货币乘数下，银行利润空间大大提升，银行板块在经过近1个月的调整后，估值水平重新回到1倍PB左右，降准将成为银行板块估值修复的重要催化剂。尤为值得关注的是对“小微贷款占比达标”的城商行可再降0.5个基点。上市银行中的三家城商行有望受益，也不排除全国性银行后续可主动申请定向降准。
自2014年7月22日上证以2050.50点开盘始，我国股市开始了长达三个月的慢牛行情，到了10月底，股市“疯牛”行情起步。在此期间，金融板块的表现抢眼，其中银行板块自10月底开始到2015年1月27日上涨了约48%，后市银行股将会如何表现也广受投资者关注。
关于银行股的未来，看多看空者皆有。看多者有从上市银行业绩符合预期和看好员工持股计划等角度切入，也有从存量和增量资金的角度入手。而看空方面，其逻辑是由于间接融资以及其他非银业务的发展，银行利润从ROE角度来看中期会有下降，市净率不会回到上市以来的平均水平。在笔者看来，银行股的价值还远远没有在市场上得到充分体现，未来还有足够的上升空间。
估值修复空间充分
从估值计算上考量，银行股是十分具有潜力的投资标的。估值的关键是要对目标未来利润增长的趋势进行判断，而唱空银行者的主要逻辑正是不看好未来银行业的利润(我国银行业的ROE和利润增速水平如表一、表二)。
上市银行的净利润增速有下滑趋势，但下降速度已明显减缓;同时ROE水平确有下行趋势，但并非十分明显。当前利率市场化进行到中后期，金融脱媒形势初显，银行业的利润增速在短期仍将处于下滑的趋势。参照美国20世纪70年代利率市场化背景下银行转型的历史，预计我国银行业在经历5年左右的调整后会形成相对成熟的业务模式，进入稳定增长阶段。
众所周知，对于上市银行而言，绝对估值法中的现金流贴现法(DCF)已不适用，而股利贴现模型(DDM)则更为适合，且有助于发掘银行的内在价值。DDM 模型有零增长、永续增长和两阶段增长三种形态，其区别在于对估值目标未来股利增长速度的假设不同。股票的股利来源于利润，而对于上市银行来说，其股利支付率一般都维持在一个稳定的水平，因此上市银行的股利增长速度变化趋势与利润变化趋势一致。结合前述银行业的利润增速趋势来看，两阶段的DDM模型更加适用于对上市银行的估值。
笔者从上市银行中选取工商银行、招商银行、南京银行作为代表性标的进行估值计算，通过模型计算可以发现所选取银行股的估值股价相对于市场均有相对溢价，只是幅度不同。
价值修复的催化剂
从前文的估值与价格的对比结果来看，银行股普遍仍被低估。估值的修复仍需一定的催化剂。具体而言，有以下四个方面的催化剂：
1.风险端
以“一路一带”战略为代表的产能输出，有望解决国内产能过剩的问题;对同业业务及地方融资的规范整顿，可以堵住房地产及地方平台造成的金融资源漏损、隔离庞氏风险传染。正确的方法正带来系统性风险的边际改善，边际的力量将是银行股价值回归的最大驱动力。
2.负债端
在央行去年11月降息并扩大存款利率浮动范围后，在20%的上浮限制之内，银行的自主定价空间已经比较充分，全国超过6成的存款已经实现了市场化定价;存款保险对银行营业利润的影响不超过1.3%;其实质意义在于理清了银行体系的权责架构，推动市场化运行。利率市场化进程已悄然接近彼岸，大大早于市场预期，这为银行板块的价值回归打开了更广阔的空间。
3.资产端
央行政策打开了降准、降息的通道。息差下行，对银行利润贡献下降;而流动性宽松推动银行资产扩张。降准、调整存贷比、调整合意贷款规模管理等为银行的资产规模增长打开政策空间;同时在缩紧表外融资、打压影子银行、外汇占款下滑的背景下，银行表内扩张的空间更大，可以对冲息差下行的不利影响。
4.资本端
银行业资本端的优先股助推资本规模增长提速，混合所有制改革带来体制变革红利，员工持股计划提升市值管理地位等一系列变革都将成为补充银行股价值成长的动力。
全球性价值洼地
在全球上市银行范畴内，A股上市银行都属于估值洼地，对于境外资金有着足够的吸引力，而沪港通进一步引入境外投资者，凸显银行股价值低估。投资风格来看，境外投资者更加偏好于业绩稳健的大盘蓝筹股，银行板块就是重要投资标的(全球上市银行估值与盈利能力如表三)。
可以看出，我国银行股在世界范围内是属于被低估的标的，这一估值落差也为银行股的价值回归提供了足够的空间。
自2014年11月底至2015年1月初，银行股在货币政策转向、流动性宽松以及增量资金入市的推动下进行了第一轮估值修复，整体达到了1.2倍PB左右。而基于两阶段DDM模型的估值测算，风险+负债+资产+资本四维驱动，以及全球估值比较，笔者坚定地看好银行股将进入第二轮估值修复阶段，下一阶段将看至1.5倍PB左右。
(作者单位：国信证券经济研究所)
制图：康家语
专家视点
兴业证券银行业首席分析师吴畏：
降准对银行板块估值的影响有限
本次降准整体中有结构：更强调把信贷引向小微、“三农”等领域。普遍降准更多是起到对冲作用，只有结构性降准更多体现政策意图，对经济也会有实质作用。
降准对银行板块估值的影响相对有限，当前的降准更多是为接下来的降息创造流动性空间。据了解，1月份信贷投放较多，带来了银行资产负债的不匹配，进而导致春节前流动性偏紧张，因此需要数量工具缓解银行负债端增长压力。相比而言，价格型工具对经济更加有效。我们判断1季度降息推出可能性较大，届时将会对银行板块估值带来实质性提升。
兴业证券未来继续看好国企改革主线：首先本次降准带来了约6300亿流动性，存贷比较高的光大、中信、交行、招行四家，静态看业绩改善最受益;但我们强调今年银行更多是左侧投资机会，银行股的收益更多来自于alpha而不是beta，还是坚定看好国企改革的投资主线，继续推荐当前PB在1倍左右、可能存在改革事件的个股，包括浦发、光大、交行、兴业、中行五家，看好它们在震荡市中的alpha属性。当然如果后续有降息，看好行业板块的整体投资机会。