地方债务置换是不是“鸡血计”
发布时间：2015-03-16 10:01:27 作者：李关政 来源：中国保险报·中保网
无风险利率畸高，实体经济对银行的吸引力就会下降，债务置换就是提升利率敏感度，把利率降下去，让银行参照的无风险利率回归到国债收益率水平。
近日，关于地方债务置换的消息成为投资者关注的热点。笔者认为，债务置换将带来银行资产质量的阳光化，消除市场对银行资产不良情况的过分悲观预期。
有观点认为，存量债务置换计划可能持续数年，“大致上是个鸡血计”。对于经济政策来说，“打鸡血”一般是形容为了维持经济表面繁荣而盲目采取投资拉动、总量刺激的政策行为，掩盖了经济结构矛盾。那么本次债务置换计划是否属于这样的鸡血政策？该项政策恰恰是为了整顿地方政府为了基建投资、城市经营而无序借贷、负担沉重、风险累积的乱象，是对前期打鸡血政策的拨乱反正。因此，债务置换计划应该是“化血祛瘀”，而不是打鸡血。
债务置换改善银行流动性和不良率
笔者认为，债务置换首先是打破宏观金融风险的积聚。表面上银行披露的平台贷不良率很低甚至为零，但背后往往是借新还旧、利率不敏感以及预算软约束行为，银行、影子银行、地方平台都是在套政府的利，寄生于滚雪球游戏中。在明斯基的金融脆弱模型中，这属于典型的“庞氏”融资模式，是金融脆弱的最大根源。债务置换并不能让银行报表上的不良率下降，但是却让雪球从越滚越大变成越滚越小，阻止了宏观金融风险的积聚。而相配套的地方融资规范制度则是极大限制了省级以下地方政府的融资自主权，可以砍断宏观风险积聚的链条。
在微观层面，债务置换也对银行的不良及流动性有着实质性的改善作用。第一，信用主体发生了根本性变化。债务置换所涉及的对银行影响比较大的债权主要是平台贷款、借道同业的信托贷款以及城投债等，信用主体是地方平台公司， 地方政府只是作为背后的担保方或者还款承诺人（还存在法律瑕疵）。其中，风险相对较大的是县、区级的平台债务，有些地区的地方财政根本偿还不了，也兜不了底。而债务置换后，地方政府债的信用主体是省级政府。单从监管资本的要求来讲，加权风险系数就从平台公司的100%变成了地方政府的20%。省级政府在资产负债表在规模和结构、资源统筹能力等方面都远远优于县、区、市级政府，信用级别哪怕只提升一个等级，对于银行来说都意味着信用风险的显著降低。第二，债权形式发生根本性变化。原来是贷款、同业非标，信用等级、价格都不透明，流动性差；而地方政府债则是有外部评级而且评级相对较高，有公允价值，并且有二级市场可以流通，流动性强。“洒鸡血”的观点仅从央行没有增加基础货币供给的角度来论证债务置换没有增加银行体系流动性，却忽视了银行不同资产科目之间转换带来的资产流动性提升效应。第三，变相展期背后的跨周期效应。债务置换是针对2015年到期的地方政府承债，由于地方政府债期限可达7~10年，因此债务置换单从期限角度来看就相当于一次变相展期。但除了简单的展期效应，背后更重要的是跨周期效应。中国经济当前处于趋势性下滑、结构调整、政府职能转变的过渡阶段，银行体系也在承担周期下行的系统性风险。而“展期”的7~10年给予中国政府足够的时间来实现经济着陆以及寻找新常态，也客观上帮助银行体系熨平经济周期带来的系统性风险。
债务置换提升利率敏感度
有观点指出，融资价格包括信用溢价和无风险利率两个组成部分，其中存量置换主要影响信用溢价，但是存量置换的本质是一种风险转嫁，即由较高行政层级的政府来承担信用风险，那么信用溢价因风险转嫁而降低的幅度是有限的。真的会是这样吗？根据当前地方政府债和城投债的收益率的情况，大致可以推断出债务置换可以降低的信用溢价空间有多大。当前3年期城投债的收益率大致在6%左右，主要分布区间在5.5%~7%；而地方债的收益率水平是3.3%左右，即便考虑不同地方政府的信用水平差异，收益率水平也应该在4%以下，那么信用利差至少在200BPs以上。
笔者认为，债务置换“对金融体系解决钱紧钱贵几无裨益”是一种误读，忽视了债务置换对无风险利率的影响。企业融资所参照的无风险利率本应该是国债，但是平台贷款（包括同业非标形式）由于有政府隐性背书导致银行产生无风险幻觉，同时平台公司利率不敏感大幅推高贷款利率，那么高企的平台贷款利率反而具备了无风险利率特性。这导致银行信贷定价体系的紊乱，“无风险利率”畸高，实体经济对银行的吸引力下降，最终就是表现为钱紧钱贵。而43号文就是去除政府隐性背书，打破无风险幻觉。债务置换就是提升利率敏感度，把利率降下去，让银行参照的无风险利率回归到国债收益率水平。
债务置换推动银行股估值修复
笔者认为，应从市场认知的角度分析债务重置对银行估值修复的推动作用。从基金、保险路演的情况来看，投资者对银行股的最大担忧就是资产质量。投资者所担心的银行不良来自于两个方面，一是实体经济，即工商企业在周期下行产生违约；二就是地方平台债务（平台贷+非标）的隐含不良。各家银行所披露的平台贷款的不良率几乎均为零，借道同业非标的平台债务的信用风险更是隐藏在同业信用背后，难以测算。但是从很多平台公司以及背后的地方政府的财务状况来看，却根本无法支撑如此庞大的债务，市场由此认为银行实际的隐含不良率应该很高，银行只是靠允许平台公司借新还旧来维持表面的零不良。所以平台贷、同业非标的信用风险状况如何，银行和市场的分歧非常大，银行有过分乐观、藏匿风险之嫌，而市场则由于信息不透明而十分悲观。市场根据隐含不良率来评估银行股的合理价值，是银行股低估指的最核心原因。而债务置换带来银行资产质量的阳光化，消除市场对银行资产不良情况的过分悲观预期，由此带来隐含不良率的下降以及银行估值的提升。银行业指数在上周（3月9日~13日）的涨幅达到9.87%，主要就是受债务置换消息的提振。
债务置换代表着43号文的逐步落地，1万亿只是开始，后续的置换计划以及PPP项目等措施，都将进一步化解银行体系所承担的信用风险，推动估值修复。
（作者系国信证券银行业首席分析师）
无风险利率畸高，实体经济对银行的吸引力就会下降，债务置换就是提升利率敏感度，把利率降下去，让银行参照的无风险利率回归到国债收益率水平。
近日，关于地方债务置换的消息成为投资者关注的热点。笔者认为，债务置换将带来银行资产质量的阳光化，消除市场对银行资产不良情况的过分悲观预期。
有观点认为，存量债务置换计划可能持续数年，“大致上是个鸡血计”。对于经济政策来说，“打鸡血”一般是形容为了维持经济表面繁荣而盲目采取投资拉动、总量刺激的政策行为，掩盖了经济结构矛盾。那么本次债务置换计划是否属于这样的鸡血政策？该项政策恰恰是为了整顿地方政府为了基建投资、城市经营而无序借贷、负担沉重、风险累积的乱象，是对前期打鸡血政策的拨乱反正。因此，债务置换计划应该是“化血祛瘀”，而不是打鸡血。
债务置换改善银行流动性和不良率
笔者认为，债务置换首先是打破宏观金融风险的积聚。表面上银行披露的平台贷不良率很低甚至为零，但背后往往是借新还旧、利率不敏感以及预算软约束行为，银行、影子银行、地方平台都是在套政府的利，寄生于滚雪球游戏中。在明斯基的金融脆弱模型中，这属于典型的“庞氏”融资模式，是金融脆弱的最大根源。债务置换并不能让银行报表上的不良率下降，但是却让雪球从越滚越大变成越滚越小，阻止了宏观金融风险的积聚。而相配套的地方融资规范制度则是极大限制了省级以下地方政府的融资自主权，可以砍断宏观风险积聚的链条。
在微观层面，债务置换也对银行的不良及流动性有着实质性的改善作用。第一，信用主体发生了根本性变化。债务置换所涉及的对银行影响比较大的债权主要是平台贷款、借道同业的信托贷款以及城投债等，信用主体是地方平台公司， 地方政府只是作为背后的担保方或者还款承诺人（还存在法律瑕疵）。其中，风险相对较大的是县、区级的平台债务，有些地区的地方财政根本偿还不了，也兜不了底。而债务置换后，地方政府债的信用主体是省级政府。单从监管资本的要求来讲，加权风险系数就从平台公司的100%变成了地方政府的20%。省级政府在资产负债表在规模和结构、资源统筹能力等方面都远远优于县、区、市级政府，信用级别哪怕只提升一个等级，对于银行来说都意味着信用风险的显著降低。第二，债权形式发生根本性变化。原来是贷款、同业非标，信用等级、价格都不透明，流动性差；而地方政府债则是有外部评级而且评级相对较高，有公允价值，并且有二级市场可以流通，流动性强。“洒鸡血”的观点仅从央行没有增加基础货币供给的角度来论证债务置换没有增加银行体系流动性，却忽视了银行不同资产科目之间转换带来的资产流动性提升效应。第三，变相展期背后的跨周期效应。债务置换是针对2015年到期的地方政府承债，由于地方政府债期限可达7~10年，因此债务置换单从期限角度来看就相当于一次变相展期。但除了简单的展期效应，背后更重要的是跨周期效应。中国经济当前处于趋势性下滑、结构调整、政府职能转变的过渡阶段，银行体系也在承担周期下行的系统性风险。而“展期”的7~10年给予中国政府足够的时间来实现经济着陆以及寻找新常态，也客观上帮助银行体系熨平经济周期带来的系统性风险。
债务置换提升利率敏感度
有观点指出，融资价格包括信用溢价和无风险利率两个组成部分，其中存量置换主要影响信用溢价，但是存量置换的本质是一种风险转嫁，即由较高行政层级的政府来承担信用风险，那么信用溢价因风险转嫁而降低的幅度是有限的。真的会是这样吗？根据当前地方政府债和城投债的收益率的情况，大致可以推断出债务置换可以降低的信用溢价空间有多大。当前3年期城投债的收益率大致在6%左右，主要分布区间在5.5%~7%；而地方债的收益率水平是3.3%左右，即便考虑不同地方政府的信用水平差异，收益率水平也应该在4%以下，那么信用利差至少在200BPs以上。
笔者认为，债务置换“对金融体系解决钱紧钱贵几无裨益”是一种误读，忽视了债务置换对无风险利率的影响。企业融资所参照的无风险利率本应该是国债，但是平台贷款（包括同业非标形式）由于有政府隐性背书导致银行产生无风险幻觉，同时平台公司利率不敏感大幅推高贷款利率，那么高企的平台贷款利率反而具备了无风险利率特性。这导致银行信贷定价体系的紊乱，“无风险利率”畸高，实体经济对银行的吸引力下降，最终就是表现为钱紧钱贵。而43号文就是去除政府隐性背书，打破无风险幻觉。债务置换就是提升利率敏感度，把利率降下去，让银行参照的无风险利率回归到国债收益率水平。
债务置换推动银行股估值修复
笔者认为，应从市场认知的角度分析债务重置对银行估值修复的推动作用。从基金、保险路演的情况来看，投资者对银行股的最大担忧就是资产质量。投资者所担心的银行不良来自于两个方面，一是实体经济，即工商企业在周期下行产生违约；二就是地方平台债务（平台贷+非标）的隐含不良。各家银行所披露的平台贷款的不良率几乎均为零，借道同业非标的平台债务的信用风险更是隐藏在同业信用背后，难以测算。但是从很多平台公司以及背后的地方政府的财务状况来看，却根本无法支撑如此庞大的债务，市场由此认为银行实际的隐含不良率应该很高，银行只是靠允许平台公司借新还旧来维持表面的零不良。所以平台贷、同业非标的信用风险状况如何，银行和市场的分歧非常大，银行有过分乐观、藏匿风险之嫌，而市场则由于信息不透明而十分悲观。市场根据隐含不良率来评估银行股的合理价值，是银行股低估指的最核心原因。而债务置换带来银行资产质量的阳光化，消除市场对银行资产不良情况的过分悲观预期，由此带来隐含不良率的下降以及银行估值的提升。银行业指数在上周（3月9日~13日）的涨幅达到9.87%，主要就是受债务置换消息的提振。
债务置换代表着43号文的逐步落地，1万亿只是开始，后续的置换计划以及PPP项目等措施，都将进一步化解银行体系所承担的信用风险，推动估值修复。
（作者系国信证券银行业首席分析师）