地方债置换启动 长期债券交易机会显现
发布时间：2015-05-18 10:09:41 作者：李敬祖 来源：中国保险报·中保网
编者按： 财政部、央行、银监会近日联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库[2015]102号）,地方政府债务置换方案落地。与102号文一同确定的还有日前被延期的江苏债发行计划。历经一波三折之后，江苏债作为2015年地方债的首发品种，确定将于5月18日招标发行。2015年地方政府债券供给大幕由此正式拉开。业内分析人士指出，地方债问题暂时缓解、资金宽松以及期限利差持续扩张，将给长期债券带来交易性机会。
财政部、央行、银监会近日联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库[2015]102号）,地方政府债务置换方案落地。地方债问题暂时缓解、资金宽松以及期限利差持续扩张，对于地方城投债而言机会更为确定，也给长期债券带来交易性机会。
定向承销提高流动性
本次定向承销，省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。从之前各地方政府公开组建的承销文件来看，一般债将是本次定向发行的主要部分，专项债占比相对较小。定向承销时，需要地方政府财政部门与“特定债权人”按市场化原则协商开展。特定债权人分为两类，第一类是银行贷款对应债权人；第二类是地方政府存量债务中向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务的债权人。其中，第一类的银行债权人，是必须参与本次定向承销发行的；第二类债权人，经过各方协商一致，也可以采用定向承销的方式对其债务予以置换。按照通知的规定，本次定向承销发行工作需要在不到4个月的时间内完成，那么第一批债务的定向承销对象，应该基本以银行为主。
而本通知中明确提到，“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国人民银行SLF、MLF、PSL的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并按规定在交易场所开展回购交易”。纳入中央和试点地方的国库现金管理对于本次发行来说意义重大，通过加入地方国库现金管理的抵（质）押品范围，地方政府可以在未来地方国库现金招标时，最优先考虑地方债，增加银行对于地方债持有，从而降低这期地方债发行利率。地方债被纳入SLF、MLF、PSL以及质押贷款的抵（质）押品范围，使得地方债的属性与国债以及其他债券类似，可以在一定程度上缓解地方债的流动性问题。地方债可按规定在交易场所开展回购交易，这也有助于提高地方债的流动性。央行在本次置换中提升自由度，其介入方式也体现出灵活性。
定价需宽松政策配合
以当前的发行方案看，债券发行与所置换债务挂钩，这种方案可能使地方债的市场定价和流动性受影响，甚至对整个利率债定价体系有影响；地方债置换过程复杂，成本较高；定向发行导致公开发行的难度更大，成本提高，这也推高定向发行的比例。按照当前安排，定向发行的置换债和公开发行的置换债以及一般债券会出现不同的价格和不同的流动性。采用定向承销方式发行的地方债暂不可在银行间市场和交易所市场进行现券交易，降低了置换债券的流动性。
方案中明确规定，2015年第一批1万亿元的置换债券要在8月31日前完成定向承销发行工作，这比之前所预期的时间要短得多，新规年内完成的发行难度增大，对市场利率价格也会有影响。方案中明确表示只是2015年的第一批，这意味着2015年还可能有第二批、甚至第三批置换债券推出。这使得今年的置换工作安排要有央行政策去配合，这显得非常重要。央行不仅会通过短期流通性工具等方式给定向发行债券提供流动性，也会再次降准、降息，以对冲地方债供给可能的影响。如果通过再贷款的形式其规模、价格仍是未知数，这会影响地方债的定价。如果通过货币政策，则需要考虑滞后性、补救性的放松，那么和及时甚至提前的放松对市场影响不同。
置换方案仍有较大改进空间
2015年为首次置换，时间紧张，协调困难，置换方案未来仍有较大的改进空间。置换债券和一般债券都是同等信用等级的地方债券，并不宜把债券发行与债务置换挂钩。市场化发行和定价是未来改进的基础原则；完善地方债的流动性安排；完善债务置换的制度安排，央行明确对置换债券提供持续的流动性支持并明确政策规则，增强透明度；降低债券发行和应对政策的操作成本。目前大型存款类金融机构包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等，法定准备金率还在高位，未来具备大幅下降的空间；同时由于中国的基础货币供给方式转型，可以为PSL等创新方式提供大量空间，这些都有助于债务置换的落实。
2015年的宏观环境具备货币政策放松的空间，如果后续出现短期经济企稳，物价反弹，则可能使债务置换的难度有所增大、成本有所提高。考虑到未来几年总体上仍然是经济下行、低通胀率以及货币宽松时期，有利于完成债务置换，如果能够配合推动财税体制改革、规范地方政府融资，那么将有效的降低金融和地方财政体系的高杠杆、高负债风险，为经济企稳及转型创造条件。
降低社会融资成本的重要举措
债务置换后，地方城投债以高收益特征将成为市场的稀缺品种。存量债务中的银行贷款部分采用定向方式发行置换，而对于信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务经协商后也可采用定向方式发行。银行贷款占负有偿还责任的50%，这也使得其成为存量债务的主体，债务置换化解地方政府的债务风险，地方城投债为较高收益品种，这对于存量的城投债是个好消息。债务置换是为地方财政降杠杆、降成本、平稳资产负债表的举措，原来地方政府的隐性担保将逐步显性化，地方政府信用溢价下降从而降低地方城投债的信用风险溢价。
资金面宽松流动性溢价下降。地方债置换为降低社会融资成本的重要举措，近期持续的降准降息政策出台，体现出央行可能进行较长时间的主动引导利率水平下降，以及保持流动性的宽松状态。在资金面持续宽松是总体方向的背景之下，降低城投债的流动性溢价。1万亿的置换额度仅为第一批次，未来可能将会有更多的置换批次出台。因为2015年以后发行的地方城投债，并未在地方政府性债务的选择范围，且老地方城投债对应的发行人资质普遍较高；从风险收益的角度看，其安全性更佳，收益特征也决定地方城投债的稀缺性。
(作者系万博兄弟资产管理公司首席策略师)
编者按： 财政部、央行、银监会近日联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库[2015]102号）,地方政府债务置换方案落地。与102号文一同确定的还有日前被延期的江苏债发行计划。历经一波三折之后，江苏债作为2015年地方债的首发品种，确定将于5月18日招标发行。2015年地方政府债券供给大幕由此正式拉开。业内分析人士指出，地方债问题暂时缓解、资金宽松以及期限利差持续扩张，将给长期债券带来交易性机会。
财政部、央行、银监会近日联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（财库[2015]102号）,地方政府债务置换方案落地。地方债问题暂时缓解、资金宽松以及期限利差持续扩张，对于地方城投债而言机会更为确定，也给长期债券带来交易性机会。
定向承销提高流动性
本次定向承销，省级政府面向地方政府存量债务中特定债权人，采取簿记建档方式发行地方债，用以置换本地区地方政府相应的存量债务。从之前各地方政府公开组建的承销文件来看，一般债将是本次定向发行的主要部分，专项债占比相对较小。定向承销时，需要地方政府财政部门与“特定债权人”按市场化原则协商开展。特定债权人分为两类，第一类是银行贷款对应债权人；第二类是地方政府存量债务中向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务的债权人。其中，第一类的银行债权人，是必须参与本次定向承销发行的；第二类债权人，经过各方协商一致，也可以采用定向承销的方式对其债务予以置换。按照通知的规定，本次定向承销发行工作需要在不到4个月的时间内完成，那么第一批债务的定向承销对象，应该基本以银行为主。
而本通知中明确提到，“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国人民银行SLF、MLF、PSL的抵（质）押品范围，纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，并按规定在交易场所开展回购交易”。纳入中央和试点地方的国库现金管理对于本次发行来说意义重大，通过加入地方国库现金管理的抵（质）押品范围，地方政府可以在未来地方国库现金招标时，最优先考虑地方债，增加银行对于地方债持有，从而降低这期地方债发行利率。地方债被纳入SLF、MLF、PSL以及质押贷款的抵（质）押品范围，使得地方债的属性与国债以及其他债券类似，可以在一定程度上缓解地方债的流动性问题。地方债可按规定在交易场所开展回购交易，这也有助于提高地方债的流动性。央行在本次置换中提升自由度，其介入方式也体现出灵活性。
定价需宽松政策配合
以当前的发行方案看，债券发行与所置换债务挂钩，这种方案可能使地方债的市场定价和流动性受影响，甚至对整个利率债定价体系有影响；地方债置换过程复杂，成本较高；定向发行导致公开发行的难度更大，成本提高，这也推高定向发行的比例。按照当前安排，定向发行的置换债和公开发行的置换债以及一般债券会出现不同的价格和不同的流动性。采用定向承销方式发行的地方债暂不可在银行间市场和交易所市场进行现券交易，降低了置换债券的流动性。
方案中明确规定，2015年第一批1万亿元的置换债券要在8月31日前完成定向承销发行工作，这比之前所预期的时间要短得多，新规年内完成的发行难度增大，对市场利率价格也会有影响。方案中明确表示只是2015年的第一批，这意味着2015年还可能有第二批、甚至第三批置换债券推出。这使得今年的置换工作安排要有央行政策去配合，这显得非常重要。央行不仅会通过短期流通性工具等方式给定向发行债券提供流动性，也会再次降准、降息，以对冲地方债供给可能的影响。如果通过再贷款的形式其规模、价格仍是未知数，这会影响地方债的定价。如果通过货币政策，则需要考虑滞后性、补救性的放松，那么和及时甚至提前的放松对市场影响不同。
置换方案仍有较大改进空间
2015年为首次置换，时间紧张，协调困难，置换方案未来仍有较大的改进空间。置换债券和一般债券都是同等信用等级的地方债券，并不宜把债券发行与债务置换挂钩。市场化发行和定价是未来改进的基础原则；完善地方债的流动性安排；完善债务置换的制度安排，央行明确对置换债券提供持续的流动性支持并明确政策规则，增强透明度；降低债券发行和应对政策的操作成本。目前大型存款类金融机构包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等，法定准备金率还在高位，未来具备大幅下降的空间；同时由于中国的基础货币供给方式转型，可以为PSL等创新方式提供大量空间，这些都有助于债务置换的落实。
2015年的宏观环境具备货币政策放松的空间，如果后续出现短期经济企稳，物价反弹，则可能使债务置换的难度有所增大、成本有所提高。考虑到未来几年总体上仍然是经济下行、低通胀率以及货币宽松时期，有利于完成债务置换，如果能够配合推动财税体制改革、规范地方政府融资，那么将有效的降低金融和地方财政体系的高杠杆、高负债风险，为经济企稳及转型创造条件。
降低社会融资成本的重要举措
债务置换后，地方城投债以高收益特征将成为市场的稀缺品种。存量债务中的银行贷款部分采用定向方式发行置换，而对于信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务经协商后也可采用定向方式发行。银行贷款占负有偿还责任的50%，这也使得其成为存量债务的主体，债务置换化解地方政府的债务风险，地方城投债为较高收益品种，这对于存量的城投债是个好消息。债务置换是为地方财政降杠杆、降成本、平稳资产负债表的举措，原来地方政府的隐性担保将逐步显性化，地方政府信用溢价下降从而降低地方城投债的信用风险溢价。
资金面宽松流动性溢价下降。地方债置换为降低社会融资成本的重要举措，近期持续的降准降息政策出台，体现出央行可能进行较长时间的主动引导利率水平下降，以及保持流动性的宽松状态。在资金面持续宽松是总体方向的背景之下，降低城投债的流动性溢价。1万亿的置换额度仅为第一批次，未来可能将会有更多的置换批次出台。因为2015年以后发行的地方城投债，并未在地方政府性债务的选择范围，且老地方城投债对应的发行人资质普遍较高；从风险收益的角度看，其安全性更佳，收益特征也决定地方城投债的稀缺性。
(作者系万博兄弟资产管理公司首席策略师)