人民币加入SDR “杠杠”软中带硬
发布时间：2015-10-12 09:38:41 作者：杨哲宇 来源：中国保险报·中保网
□杨哲宇
11月，国际货币基金组织（IMF）将召开执行董事会，决定是否将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。近日有消息显示，“美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下，支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。双方承诺尊重IMF在SDR审查中的程序和流程，并将在人民币加入SDR事宜上加强沟通。”
在有些人士看来，拥有IMF约17%投票权的美方这一表态说明，人民币加入SDR已变成一个技术性问题，人民币只需达到若干指标即可。有别于此，包括金融高官和著名经济学家在内的部分中方人士则认为，一种货币能否加入SDR主要是IMF执董会自由裁量的结果，并无硬性约束条件；中国央行大力推动人民币利率和汇率市场化等金融改革，部分想法是想借SDR倒逼财税、国企、投融资等经济体制改革。
笔者认为，这两种观点均有偏颇之处。早在中国“入世”谈判期间，美方也曾多次公开表示支持，却在给出正式决定的关键时刻卡了壳。美方最新表态强调“IMF现有标准”“尊重IMF在SDR审查中的程序和流程”，显然是留有余地的。同时，人民币也必须在IMF承认的若干指标上有上乘表现。
一种货币加入SDR虽然并无定量的指标门槛，但是，在若干关键的指标排名上过于居后，则人民币难以顺利过关。侥幸心理要不得。人民币纳入SDR，主要精力还是要放在扎扎实实推进国内金融改革上。
入选SDR的软硬“杠杠”？
人民币纳入SDR主要涉及三方面因素：指标、操作性问题以及中国改革进展，而指标则为基础。
一种货币要入选SDR篮子须满足两大条件。一是货币发行国的出口值居世界前列，这条从1974年起确立的标准在评估中仍然扮演着一定角色。二是这种货币“可自由使用”，这一标准从2000年开始被正式采用。前一条件人民币早已满足：2010-2014年，中国大陆货物与服务年均出口值相当于15360亿单位SDR，占全球10.6%，仅次于欧元区（26480亿单位，18.2%），美国（19780亿单位，13.6%），且升势迅猛。如今主要问题集中在第二个条件。
2011年9月，IMF一份题为《扩大SDR货币篮子的标准》的报告指出，IMF采用的“可自由使用”（FU）标准主要包括两大元素，“（在国际交易中）广泛使用”和“（在外汇市场上）广泛交易”；报告进一步指出，衡量“广泛使用”的指标，应该包括这种货币在各国外汇储备中的份额(二级指标为：外汇储备中持有这一货币的国家数)、在国际债券证券（debt securities；系指债券、短期债券(notes)、货币市场工具）中的份额、在国际银行体系债务（banking liability）中的份额；而衡量“广泛交易”的指标为这种货币外汇即期市场的交易规模。IMF并未设定这些指标的最低阀值。这说明，在指标方面，确实具有一定的回旋余地。
这份报告同时提出一套未来可能替代“可自由使用”标准的新标准——“储备资产标准”（RAC），并解释称，考虑到货币“广泛使用”标准可能存在的“惯性”和“网络效应”，这套新标准能让一些货币在较短的时间内满足进入SDR货币篮子的要求。“储备资产标准”也包括4个指标：货币在外汇储备中的份额、在外汇即期市场成交量中的比重、在外汇衍生品市场和OTC衍生品交易成交量中的比重以及存在一个合适的由市场决定的利率工具。其实，对于中国这样存在严重金融抑制的国家来说，其货币满足“储备资产标准”的难度并不比“可自由使用”标准低。
在可预见的将来，“储备资产标准”不会被正式采用。不过，“一个合适的由市场决定的利率工具”尽管不是“可自由使用”标准的一部分，但是，在2000年以来的每一次评估中，这一因素都被考量。因为这一利率可用来计算成员国从IMF借款时需要支付的利息。而SDR利率每周设定一次，其依据是篮子货币3月期主权债券利率。
“可自由使用”是否要求货币完全可自由兑换，是一个颇具争议的话题。确如有的IMF高级官员所说，两个概念并不等价：有些货币可自由使用，但未实现货币完全可兑换；有些货币实现了货币完全可兑换，却不可自由使用。日元在1973年进入SDR，但直到1980年日本才实现资本项目可兑换。然而，IMF所持的一个重要理念是，“货币可自由使用，将降低成员国在与IMF交易时的潜在成本与风险。”由于SDR需要计算以美元计价的每日价值，人民币欲进入其中，必须有一个合适的、基于离岸市场的人民币兑美元汇率。只有汇率能准确敏锐地反映其价值，才能消除在岸市场和离岸市场的汇率价差。正是在谈及价差问题时，IMF强调资本账户开放的重要性，这绝非偶然。
因此，人民币欲进入SDR，不仅须达到旧标准，还要满足市场化利率工具等新条件。
人民币的差距何在？
每隔5年，IMF均会评估SDR货币篮子的货币组成及其权重。在上一轮审议时，IMF执董会认定，人民币尚未达到“可自由使用”的标准，而且强调，“进入门槛不能降低。”今年8月4日，IMF发布了一份长达64页的评估工作进展报告，主题即为对人民币的评估。对比五年来两份详尽的报告，无疑有助于观察IMF对人民币进入SDR的态度。
根据进展报告，2014年，作为他国官方储备的人民币相当于510亿单位SDR，占全球1.1%，接近日元、澳元或加元的一半，居全球第7位，报告国家为38个。2013年则为270亿单位，占比为0.7%，报告国家为27个，可见升势迅猛，但是，与美元、欧元尚不在一个量级上。2014年，作为他国官方储备的美元相当于29610亿单位SDR，在全球占63.7%，报告国家为127个；欧元则为9780亿单位SDR，报告国家为108个。就连排在第四位的日元，也达到1600亿单位SDR，占全球3.4%。
作为全球债务工具，2015年第一季度，人民币占全球0.6%，居全球第8。前四名分别为美元43.1%、欧元38.5%、英镑9.6%、日元2.0%。相较于2010年第一季度0.1%的全球份额，人民币在债务工具上的应用也提升较快，但迄今，尚不及瑞士法郎（1.4%）、澳元（1.3%）和加元（0.9%）。
2014年，以人民币计价的债务证券发行在全球比重为1.4%，相较5年前的0.1%增幅明显，位次也由第11位跃至第6位，与日元(1.8%)和澳元(1.7%)只有数步之遥，但是，仍难望美元（42.1%）、欧元（37.1%）之项背，与英镑（11.6%）也存在巨大差距。
类似的情形出现在跨境支付上。2014年第二季度到2015年第一季度，人民币占全球1.0%，居全球第8位。美元为41.6%，欧元为36.6%，英镑和日元分别为4.3%和3.3%，稳居前四。
在全球外汇市场换手（折合为美元）这一指标上，情形也极为相似。2013年，人民币占1.1%，居全球第9。前三甲为美元43.5%、欧元16.7%、日元11.5%。
报告还列举了其他多项指标数值。所有数值都印证了报告描述人民币表现时多次使用的表述：“人民币的国际使用持续增加，尽管是从一个低基础上。”这是一种真实的描述，却为人们判断人民币进入SDR的前景制造了困难：如果着眼于现有数值，IMF有理由将人民币拒之SDR门外：无论是作为第5种篮子货币，还是替代现有4种货币中的一种，人民币目前似尚难以“服众”。但是，若着眼未来五年乃至更长时段的趋势，IMF又必须正视人民币国际化取得的突出进展。报告还意味深长地写道，中国金融改革的效果尚未完全显示出来。
数据差距的实质是金融市场发育程度、法治和监管水平等多种因素的差距。它将形成人民币进入SDR的障碍。比如，国际投资者需要拥有能有效对冲所持有人民币头寸的避险工具。若不能解决这些实际问题，有些国家基于自身需求，其派出的执行董事便很难对人民币纳入SDR投赞成票。
金融改革需“补课”
人民币进入SDR，应是通过积极改革而瓜熟蒂落的成果，而非志在必得的政治诉求。
近年来，与人民币国际化相配套的改革，步步推进，成绩显著。然而，正如央行行长周小川所说，“今天我们虽然有条件推动市场化、国际化和多元化改革，但在此过程中，也有个别需要补课的内容。”
目前，IMF内的SDR评估团还在加紧做技术性评估，撰写报告；11月上旬将报告提交执董会，由执董会举行讨论并投票作出决定。中国在最后一个月内的改革举措和承诺可能有较大影响。IMF已将当前的SDR货币篮子有效期延长至2016年9月底。如果下月人民币被SDR接纳，会具备近一年的调整期。这样，中国推进金融改革既需只争朝夕，又有一定时间弹性。无论人民币今年加入SDR是成是败，中国都需要加速金融改革和发展的“补课”。
□杨哲宇
11月，国际货币基金组织（IMF）将召开执行董事会，决定是否将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。近日有消息显示，“美国重申在人民币符合IMF现有标准的前提下，支持人民币在特别提款权（SDR）审查中纳入SDR篮子。双方承诺尊重IMF在SDR审查中的程序和流程，并将在人民币加入SDR事宜上加强沟通。”
在有些人士看来，拥有IMF约17%投票权的美方这一表态说明，人民币加入SDR已变成一个技术性问题，人民币只需达到若干指标即可。有别于此，包括金融高官和著名经济学家在内的部分中方人士则认为，一种货币能否加入SDR主要是IMF执董会自由裁量的结果，并无硬性约束条件；中国央行大力推动人民币利率和汇率市场化等金融改革，部分想法是想借SDR倒逼财税、国企、投融资等经济体制改革。
笔者认为，这两种观点均有偏颇之处。早在中国“入世”谈判期间，美方也曾多次公开表示支持，却在给出正式决定的关键时刻卡了壳。美方最新表态强调“IMF现有标准”“尊重IMF在SDR审查中的程序和流程”，显然是留有余地的。同时，人民币也必须在IMF承认的若干指标上有上乘表现。
一种货币加入SDR虽然并无定量的指标门槛，但是，在若干关键的指标排名上过于居后，则人民币难以顺利过关。侥幸心理要不得。人民币纳入SDR，主要精力还是要放在扎扎实实推进国内金融改革上。
入选SDR的软硬“杠杠”？
人民币纳入SDR主要涉及三方面因素：指标、操作性问题以及中国改革进展，而指标则为基础。
一种货币要入选SDR篮子须满足两大条件。一是货币发行国的出口值居世界前列，这条从1974年起确立的标准在评估中仍然扮演着一定角色。二是这种货币“可自由使用”，这一标准从2000年开始被正式采用。前一条件人民币早已满足：2010-2014年，中国大陆货物与服务年均出口值相当于15360亿单位SDR，占全球10.6%，仅次于欧元区（26480亿单位，18.2%），美国（19780亿单位，13.6%），且升势迅猛。如今主要问题集中在第二个条件。
2011年9月，IMF一份题为《扩大SDR货币篮子的标准》的报告指出，IMF采用的“可自由使用”（FU）标准主要包括两大元素，“（在国际交易中）广泛使用”和“（在外汇市场上）广泛交易”；报告进一步指出，衡量“广泛使用”的指标，应该包括这种货币在各国外汇储备中的份额(二级指标为：外汇储备中持有这一货币的国家数)、在国际债券证券（debt securities；系指债券、短期债券(notes)、货币市场工具）中的份额、在国际银行体系债务（banking liability）中的份额；而衡量“广泛交易”的指标为这种货币外汇即期市场的交易规模。IMF并未设定这些指标的最低阀值。这说明，在指标方面，确实具有一定的回旋余地。
这份报告同时提出一套未来可能替代“可自由使用”标准的新标准——“储备资产标准”（RAC），并解释称，考虑到货币“广泛使用”标准可能存在的“惯性”和“网络效应”，这套新标准能让一些货币在较短的时间内满足进入SDR货币篮子的要求。“储备资产标准”也包括4个指标：货币在外汇储备中的份额、在外汇即期市场成交量中的比重、在外汇衍生品市场和OTC衍生品交易成交量中的比重以及存在一个合适的由市场决定的利率工具。其实，对于中国这样存在严重金融抑制的国家来说，其货币满足“储备资产标准”的难度并不比“可自由使用”标准低。
在可预见的将来，“储备资产标准”不会被正式采用。不过，“一个合适的由市场决定的利率工具”尽管不是“可自由使用”标准的一部分，但是，在2000年以来的每一次评估中，这一因素都被考量。因为这一利率可用来计算成员国从IMF借款时需要支付的利息。而SDR利率每周设定一次，其依据是篮子货币3月期主权债券利率。
“可自由使用”是否要求货币完全可自由兑换，是一个颇具争议的话题。确如有的IMF高级官员所说，两个概念并不等价：有些货币可自由使用，但未实现货币完全可兑换；有些货币实现了货币完全可兑换，却不可自由使用。日元在1973年进入SDR，但直到1980年日本才实现资本项目可兑换。然而，IMF所持的一个重要理念是，“货币可自由使用，将降低成员国在与IMF交易时的潜在成本与风险。”由于SDR需要计算以美元计价的每日价值，人民币欲进入其中，必须有一个合适的、基于离岸市场的人民币兑美元汇率。只有汇率能准确敏锐地反映其价值，才能消除在岸市场和离岸市场的汇率价差。正是在谈及价差问题时，IMF强调资本账户开放的重要性，这绝非偶然。
因此，人民币欲进入SDR，不仅须达到旧标准，还要满足市场化利率工具等新条件。
人民币的差距何在？
每隔5年，IMF均会评估SDR货币篮子的货币组成及其权重。在上一轮审议时，IMF执董会认定，人民币尚未达到“可自由使用”的标准，而且强调，“进入门槛不能降低。”今年8月4日，IMF发布了一份长达64页的评估工作进展报告，主题即为对人民币的评估。对比五年来两份详尽的报告，无疑有助于观察IMF对人民币进入SDR的态度。
根据进展报告，2014年，作为他国官方储备的人民币相当于510亿单位SDR，占全球1.1%，接近日元、澳元或加元的一半，居全球第7位，报告国家为38个。2013年则为270亿单位，占比为0.7%，报告国家为27个，可见升势迅猛，但是，与美元、欧元尚不在一个量级上。2014年，作为他国官方储备的美元相当于29610亿单位SDR，在全球占63.7%，报告国家为127个；欧元则为9780亿单位SDR，报告国家为108个。就连排在第四位的日元，也达到1600亿单位SDR，占全球3.4%。
作为全球债务工具，2015年第一季度，人民币占全球0.6%，居全球第8。前四名分别为美元43.1%、欧元38.5%、英镑9.6%、日元2.0%。相较于2010年第一季度0.1%的全球份额，人民币在债务工具上的应用也提升较快，但迄今，尚不及瑞士法郎（1.4%）、澳元（1.3%）和加元（0.9%）。
2014年，以人民币计价的债务证券发行在全球比重为1.4%，相较5年前的0.1%增幅明显，位次也由第11位跃至第6位，与日元(1.8%)和澳元(1.7%)只有数步之遥，但是，仍难望美元（42.1%）、欧元（37.1%）之项背，与英镑（11.6%）也存在巨大差距。
类似的情形出现在跨境支付上。2014年第二季度到2015年第一季度，人民币占全球1.0%，居全球第8位。美元为41.6%，欧元为36.6%，英镑和日元分别为4.3%和3.3%，稳居前四。
在全球外汇市场换手（折合为美元）这一指标上，情形也极为相似。2013年，人民币占1.1%，居全球第9。前三甲为美元43.5%、欧元16.7%、日元11.5%。
报告还列举了其他多项指标数值。所有数值都印证了报告描述人民币表现时多次使用的表述：“人民币的国际使用持续增加，尽管是从一个低基础上。”这是一种真实的描述，却为人们判断人民币进入SDR的前景制造了困难：如果着眼于现有数值，IMF有理由将人民币拒之SDR门外：无论是作为第5种篮子货币，还是替代现有4种货币中的一种，人民币目前似尚难以“服众”。但是，若着眼未来五年乃至更长时段的趋势，IMF又必须正视人民币国际化取得的突出进展。报告还意味深长地写道，中国金融改革的效果尚未完全显示出来。
数据差距的实质是金融市场发育程度、法治和监管水平等多种因素的差距。它将形成人民币进入SDR的障碍。比如，国际投资者需要拥有能有效对冲所持有人民币头寸的避险工具。若不能解决这些实际问题，有些国家基于自身需求，其派出的执行董事便很难对人民币纳入SDR投赞成票。
金融改革需“补课”
人民币进入SDR，应是通过积极改革而瓜熟蒂落的成果，而非志在必得的政治诉求。
近年来，与人民币国际化相配套的改革，步步推进，成绩显著。然而，正如央行行长周小川所说，“今天我们虽然有条件推动市场化、国际化和多元化改革，但在此过程中，也有个别需要补课的内容。”
目前，IMF内的SDR评估团还在加紧做技术性评估，撰写报告；11月上旬将报告提交执董会，由执董会举行讨论并投票作出决定。中国在最后一个月内的改革举措和承诺可能有较大影响。IMF已将当前的SDR货币篮子有效期延长至2016年9月底。如果下月人民币被SDR接纳，会具备近一年的调整期。这样，中国推进金融改革既需只争朝夕，又有一定时间弹性。无论人民币今年加入SDR是成是败，中国都需要加速金融改革和发展的“补课”。