保险资金海外投资研究
发布时间：2015-12-21 09:46:25 作者：魏瑄 来源：中国保险报·中保网
2015年3月31日，《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》发布，拓宽了保险资金境外投资范围，并给予了保险机构更多的自主配置空间。展望未来，笔者认为，尽管一定时间内配置比例将远低于监管上限，但海外资产将成为中国保险资金的主要配置品种之一。在海外资产配置方面，建议按照从发达市场到新兴市场、从权益到债券、从被动到主动的顺序配置。在未来五年内，应重点关注发达经济体尤其是美元资产、风险资产和非公开市场。在管理模式上，建议由保险公司或关联保险资产管理公司自行制定大类资产配置策略，并按照资产类别选取不同的委托受托方式。
一、保险机构海外投资规模的战略目标
（一）从宏观经济环境看，分散风险的需要大于收益率要求
尽管宏观经济增速下行导致中国各类资产的风险收益率下行，但从横向来看，国内无风险利率仍远高于发达经济体。随着保险资金的规模扩大，国内投资的系统性风险过高不利于收益率稳定性，海外投资可以有效地在空间上分散风险。
（二）从监管环境看，外汇管制限制了投资比例
今年3月保监会进一步扩大了海外投资的可选范围，在中国版“偿二代”框架中海外投资的资本占用也不高，展示出了保监会对险资出海的鼓励态度。然而中国保险资金境外投资还受到外汇管理局的约束。截至2015年9月底，保险类合格境内机构投资者（QDII）投资额度共308.53亿美元，仅占行业总资产的1.9%，对实际投资规模形成了限制。
（三）从汇率走势看，人民币贬值预期增强了海外投资意愿
8月11日，中国央行下调人民币兑美元中间价逾1000个基点，当周人民币贬值3%。尽管中国央行一再重申，这只是校正人民币汇率中间价与现汇价的偏差，但是全球市场对人民币汇率的贬值预期还在不断强化。笔者认为，中长期看，人民币兑美元很可能会处于窄幅振荡的下行通道中，这将有利于保险资金海外投资。
（四）从负债特征看，寿险业负债期限的延长增加了对长期优质资产的需求
随着老龄化趋势和监管政策的引导，中国寿险业负债期限有延长的趋势。在利率下行周期，这种不断扩大的“负债-资产久期缺口”将加速利差损风险。对于全球保险业，这种趋势也普遍存在。预计未来各国保险资金均将在全球范围内，对长期优质资产展开激烈争夺。
综上所述，对于中国保险业，海外投资在近期只有“微利”可图，且受限于监管限制，实际投资比例很可能继续保持低位。从中长期战略角度来看，海外投资比例有稳步上升的需求。对于具体公司，应根据负债结构和风险偏好，结合定量和定性方式建立国际化的资产配置结构。
二、未来五年保险资金海外资产配置建议
（一）以发达经济体尤其是美元资产为主要配置对象，暂不参与新兴经济体资产
长期来看，发达经济体将是中国保险资金海外投资的主要领域。随着人口红利的减少，主要发达经济体在经济增速方面与新兴经济体之间的差距正逐步降低。从风险收益率角度看，各国市场有进一步收敛的趋势。横向来看，发达经济体更具备汇率风险低、市场流动性高和风险分散效应好等优势。
中短期内，美元资产具有较高的投资价值，新兴经济体资产不宜参与。历史经验表明，在美元加息时期，美元通常步入升值通道。对于多数缺乏海外投资经验的中国保险机构，目前还难以承受新兴经济体汇率风险和资本市场的波动风险。
（二）大中型机构主要配置公开市场资产，小型机构可以以非公开市场为主
2008年金融危机之后，美、欧、日长期维持“零利率”政策，资产估值被显著推升。在公开市场估值已显著提升后，非公开市场资产凭借收益率优势广受青睐。配置非公开市场资产成为提高保险资产收益率的有效手段。
笔者认为，未来五年公开市场的估值上升趋势仍将延续，但可能速度放缓。对于多数保险资金，特别是规模较大的机构，由于体量限制，建议以公开市场资产为主要配置对象，同时精选非公开市场优质资产。而对于纯追求收益型或小规模的保险资金，建议重点配置相对价值较高的非公开市场资产。
（三）着重加强权益类资产配置，在初期以被动投资为主
未来五年，低利率环境和经济复苏趋势将支撑发达经济体权益类市场估值中枢继续上移，特别是美国市场可能有较好的投资机会，建议着重加强权益类资产的配置。
在海外投资初期，笔者建议以被动投资为主，辅以若干主题投资基金（如事件驱动、量化对冲等）。随着海外投资经验的加深，保险机构可以逐步增加“增强型被动投资基金”（如smart beta类基金）、“主动管理类基金”，以及自主进行行业指数或个股标的的投资。
（四）债券投资中暂不参与利率品种，谨慎参与中低评级信用品种
近年来发达国家高等级债券供不应求，收益率长期受到压制，远低于中国保险资金的负债成本。由于对海外债券资产并非刚性需求，笔者建议在海外投资初期，不过多参与债券市场。在中低评级债券市场中可能蕴藏着投资机会，保险资金可以谨慎参与，但配置比例不宜过高。
（五）资金特性允许的范围内，积极配置另类资产
根据韬睿惠悦公司的调查，2014年前25大另类投资公司共管理了2749亿美元的保险资金，较2013年增长11%，约占其总管理资金的1/3。
不动产投资不仅是中国保险资金海外投资的首选标的之一，也是全球所有长期资金的投资热点。保险资金一般以直接投资不动产为主、间接投资为辅。其中，房地产信托投资基金（REITs）是最常见的间接投资方式，在新加坡、澳洲等税收结构较为简单的国家，REITs市场较为发达。
基础设施投资是近年来最受关注的另类投资之一。在投资方式上，目前保险和养老资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。
此外，还有一些非公开市场的债权产品近年来也得到保险公司的增持，如商业地产按揭贷款、中等企业私募债。这类产品结构多样化，收益率范围较宽，可以满足不同风险偏好的保险投资者
（六）使用对冲工具有效管理汇率风险
随着人民币汇率波动区间加大，中国保险资金使用衍生品对冲汇率风险的必要性上升。目前主要对冲工具包括人民币无本金交割远期（NDF），NDF期权，离岸人民币远期市场（CNH）、人民币远期等。其中人民币NDF市场深度和流动性最好。使用NDF通常可以有效对冲合同期间的汇率波动经济风险。
三、保险资金海外投资的管理模式分析
（一）委托受托关系
根据资产类别，笔者认为中国保险资金海外投资可以建立以下几类委托受托关系：
1.重大项目：集团牵头委托集团内资产管理公司
集团层面应建立海外投资委员会，并下设具体执行部门。海外投资委员会负责制定集团海外投资发展战略、遴选第三方投资管理机构或咨询机构、子公司重大投资项目审批等。对于资金需求量较大的战略性资本运作项目，由集团海外投资委员会牵头各子公司集中委托于自有资产管理公司，资产管理公司具体执行项目投资和投后管理工作。
2.集中委托：保险公司全权委托集团内资产管理公司
在这种模式下，各保险公司全权委托集团内资产管理公司，大类资产配置和类别资产投资的权限均在资产管理公司，委托人仅通过海外投资指引约束受托人的投资活动。该模式的优点在于可以继续沿用境内投资的委托受托关系、受托人更了解委托人负债特性和风险偏好。
集团内集中受托的模式将是中国保险业海外投资的长期战略所选。现阶段，部分国内资产管理公司已具备受托投资海外非公开资产的能力；但多数公司的公开市场受托能力尚需培养。
3.单独委托：保险公司分别委托海外第三方公司或在直接投资过程聘请投资顾问
目前，国内保险资金通常采取单独委托的模式。在公开市场投资中，保险公司以独立账户或集合产品的形式直接与海外第三方资产管理公司建立委托受托关系。在非公开市场投资中，除了委托第三方公司外，保险公司还可以直接投向标的资产，并聘请第三方投资管理公司或咨询机构作为投资顾问。
此类模式满足了现阶段保险机构迫切出海的目的，但管理效率较低。未来随着集团内资产管理公司投资能力的提高，逐步转为集中委托模式将是大势所趋。
（二）大类资产配置重点流程
1.在大类资产项下横向比较各地区资产投资价值，并制定海外资产配置方案
从大类资产层面出发的资产配置框架，可以在同一资产项下比较资产价值。通过输入负债特性、市场预期、配置上限等参数，资产配置模型将输出最佳的全球资产配置方案。
2.自主投资或委托投资各类别资产
在大类资产配置方案确定后，保险公司或集团内资产管理公司可以委托海外第三方公司进行细分资产投资。在集中受托模式下，集团内资产管理公司还可以自行投资各细分资产。
3.监测地域宏观风险指数
建议国内保险公司借鉴或改进已有的宏观风险指数，对各地区的系统性风险保持日常监测，并适时调整战略资产配置方案。
（三）对绩效考核的若干建议
目前，海外投资的绩效考核问题尚未得到国内保险机构的关注，笔者尝试提出一些不成熟的建议供商榷。
1.应明确被考核项目的主要投资目的
保险资金海外投资的目的总体可以分为两类：直接经济效益和非直接经济效益。根据每个项目的投资目的侧重点，考核和管理方式也将不同。
2.建立定性和定量结合的一揽子考核体系
综合考核体系促使海外投资在追求投资收益率的同时，也关注公司的社会声誉和市场影响力。
3.以绝对收益目标为主，相对收益分析主要用于业绩归因
由于海外市场无风险收益率较低，打败基准越来越失去意义。在分析主要投资标的的历史收益率特征和未来市场趋势后，建议制定简单明了的绝对收益基准。相对收益基准则可用于业绩归因分析和管理人风格监测。
4.在海外投资初期，保险公司应更加重视经验积累和战略布局，淡化收益性考核
海外保险资金投资注重稳健性和持续性，许多另类资产本身的投资回报期也较长，所以在短期内海外投资可能不能带来令人满意的财务收益率。如果保险机构选择将全球化资产配置作为长期战略，建议适当淡化初始期的收益率考核，而侧重于对投资规模或能力建设的考核。
（作者单位：中国人保资产管理公司）
2015年3月31日，《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》发布，拓宽了保险资金境外投资范围，并给予了保险机构更多的自主配置空间。展望未来，笔者认为，尽管一定时间内配置比例将远低于监管上限，但海外资产将成为中国保险资金的主要配置品种之一。在海外资产配置方面，建议按照从发达市场到新兴市场、从权益到债券、从被动到主动的顺序配置。在未来五年内，应重点关注发达经济体尤其是美元资产、风险资产和非公开市场。在管理模式上，建议由保险公司或关联保险资产管理公司自行制定大类资产配置策略，并按照资产类别选取不同的委托受托方式。
一、保险机构海外投资规模的战略目标
（一）从宏观经济环境看，分散风险的需要大于收益率要求
尽管宏观经济增速下行导致中国各类资产的风险收益率下行，但从横向来看，国内无风险利率仍远高于发达经济体。随着保险资金的规模扩大，国内投资的系统性风险过高不利于收益率稳定性，海外投资可以有效地在空间上分散风险。
（二）从监管环境看，外汇管制限制了投资比例
今年3月保监会进一步扩大了海外投资的可选范围，在中国版“偿二代”框架中海外投资的资本占用也不高，展示出了保监会对险资出海的鼓励态度。然而中国保险资金境外投资还受到外汇管理局的约束。截至2015年9月底，保险类合格境内机构投资者（QDII）投资额度共308.53亿美元，仅占行业总资产的1.9%，对实际投资规模形成了限制。
（三）从汇率走势看，人民币贬值预期增强了海外投资意愿
8月11日，中国央行下调人民币兑美元中间价逾1000个基点，当周人民币贬值3%。尽管中国央行一再重申，这只是校正人民币汇率中间价与现汇价的偏差，但是全球市场对人民币汇率的贬值预期还在不断强化。笔者认为，中长期看，人民币兑美元很可能会处于窄幅振荡的下行通道中，这将有利于保险资金海外投资。
（四）从负债特征看，寿险业负债期限的延长增加了对长期优质资产的需求
随着老龄化趋势和监管政策的引导，中国寿险业负债期限有延长的趋势。在利率下行周期，这种不断扩大的“负债-资产久期缺口”将加速利差损风险。对于全球保险业，这种趋势也普遍存在。预计未来各国保险资金均将在全球范围内，对长期优质资产展开激烈争夺。
综上所述，对于中国保险业，海外投资在近期只有“微利”可图，且受限于监管限制，实际投资比例很可能继续保持低位。从中长期战略角度来看，海外投资比例有稳步上升的需求。对于具体公司，应根据负债结构和风险偏好，结合定量和定性方式建立国际化的资产配置结构。
二、未来五年保险资金海外资产配置建议
（一）以发达经济体尤其是美元资产为主要配置对象，暂不参与新兴经济体资产
长期来看，发达经济体将是中国保险资金海外投资的主要领域。随着人口红利的减少，主要发达经济体在经济增速方面与新兴经济体之间的差距正逐步降低。从风险收益率角度看，各国市场有进一步收敛的趋势。横向来看，发达经济体更具备汇率风险低、市场流动性高和风险分散效应好等优势。
中短期内，美元资产具有较高的投资价值，新兴经济体资产不宜参与。历史经验表明，在美元加息时期，美元通常步入升值通道。对于多数缺乏海外投资经验的中国保险机构，目前还难以承受新兴经济体汇率风险和资本市场的波动风险。
（二）大中型机构主要配置公开市场资产，小型机构可以以非公开市场为主
2008年金融危机之后，美、欧、日长期维持“零利率”政策，资产估值被显著推升。在公开市场估值已显著提升后，非公开市场资产凭借收益率优势广受青睐。配置非公开市场资产成为提高保险资产收益率的有效手段。
笔者认为，未来五年公开市场的估值上升趋势仍将延续，但可能速度放缓。对于多数保险资金，特别是规模较大的机构，由于体量限制，建议以公开市场资产为主要配置对象，同时精选非公开市场优质资产。而对于纯追求收益型或小规模的保险资金，建议重点配置相对价值较高的非公开市场资产。
（三）着重加强权益类资产配置，在初期以被动投资为主
未来五年，低利率环境和经济复苏趋势将支撑发达经济体权益类市场估值中枢继续上移，特别是美国市场可能有较好的投资机会，建议着重加强权益类资产的配置。
在海外投资初期，笔者建议以被动投资为主，辅以若干主题投资基金（如事件驱动、量化对冲等）。随着海外投资经验的加深，保险机构可以逐步增加“增强型被动投资基金”（如smart beta类基金）、“主动管理类基金”，以及自主进行行业指数或个股标的的投资。
（四）债券投资中暂不参与利率品种，谨慎参与中低评级信用品种
近年来发达国家高等级债券供不应求，收益率长期受到压制，远低于中国保险资金的负债成本。由于对海外债券资产并非刚性需求，笔者建议在海外投资初期，不过多参与债券市场。在中低评级债券市场中可能蕴藏着投资机会，保险资金可以谨慎参与，但配置比例不宜过高。
（五）资金特性允许的范围内，积极配置另类资产
根据韬睿惠悦公司的调查，2014年前25大另类投资公司共管理了2749亿美元的保险资金，较2013年增长11%，约占其总管理资金的1/3。
不动产投资不仅是中国保险资金海外投资的首选标的之一，也是全球所有长期资金的投资热点。保险资金一般以直接投资不动产为主、间接投资为辅。其中，房地产信托投资基金（REITs）是最常见的间接投资方式，在新加坡、澳洲等税收结构较为简单的国家，REITs市场较为发达。
基础设施投资是近年来最受关注的另类投资之一。在投资方式上，目前保险和养老资金主要以直接投资为主，未上市股权是配置最多的工具。
此外，还有一些非公开市场的债权产品近年来也得到保险公司的增持，如商业地产按揭贷款、中等企业私募债。这类产品结构多样化，收益率范围较宽，可以满足不同风险偏好的保险投资者
（六）使用对冲工具有效管理汇率风险
随着人民币汇率波动区间加大，中国保险资金使用衍生品对冲汇率风险的必要性上升。目前主要对冲工具包括人民币无本金交割远期（NDF），NDF期权，离岸人民币远期市场（CNH）、人民币远期等。其中人民币NDF市场深度和流动性最好。使用NDF通常可以有效对冲合同期间的汇率波动经济风险。
三、保险资金海外投资的管理模式分析
（一）委托受托关系
根据资产类别，笔者认为中国保险资金海外投资可以建立以下几类委托受托关系：
1.重大项目：集团牵头委托集团内资产管理公司
集团层面应建立海外投资委员会，并下设具体执行部门。海外投资委员会负责制定集团海外投资发展战略、遴选第三方投资管理机构或咨询机构、子公司重大投资项目审批等。对于资金需求量较大的战略性资本运作项目，由集团海外投资委员会牵头各子公司集中委托于自有资产管理公司，资产管理公司具体执行项目投资和投后管理工作。
2.集中委托：保险公司全权委托集团内资产管理公司
在这种模式下，各保险公司全权委托集团内资产管理公司，大类资产配置和类别资产投资的权限均在资产管理公司，委托人仅通过海外投资指引约束受托人的投资活动。该模式的优点在于可以继续沿用境内投资的委托受托关系、受托人更了解委托人负债特性和风险偏好。
集团内集中受托的模式将是中国保险业海外投资的长期战略所选。现阶段，部分国内资产管理公司已具备受托投资海外非公开资产的能力；但多数公司的公开市场受托能力尚需培养。
3.单独委托：保险公司分别委托海外第三方公司或在直接投资过程聘请投资顾问
目前，国内保险资金通常采取单独委托的模式。在公开市场投资中，保险公司以独立账户或集合产品的形式直接与海外第三方资产管理公司建立委托受托关系。在非公开市场投资中，除了委托第三方公司外，保险公司还可以直接投向标的资产，并聘请第三方投资管理公司或咨询机构作为投资顾问。
此类模式满足了现阶段保险机构迫切出海的目的，但管理效率较低。未来随着集团内资产管理公司投资能力的提高，逐步转为集中委托模式将是大势所趋。
（二）大类资产配置重点流程
1.在大类资产项下横向比较各地区资产投资价值，并制定海外资产配置方案
从大类资产层面出发的资产配置框架，可以在同一资产项下比较资产价值。通过输入负债特性、市场预期、配置上限等参数，资产配置模型将输出最佳的全球资产配置方案。
2.自主投资或委托投资各类别资产
在大类资产配置方案确定后，保险公司或集团内资产管理公司可以委托海外第三方公司进行细分资产投资。在集中受托模式下，集团内资产管理公司还可以自行投资各细分资产。
3.监测地域宏观风险指数
建议国内保险公司借鉴或改进已有的宏观风险指数，对各地区的系统性风险保持日常监测，并适时调整战略资产配置方案。
（三）对绩效考核的若干建议
目前，海外投资的绩效考核问题尚未得到国内保险机构的关注，笔者尝试提出一些不成熟的建议供商榷。
1.应明确被考核项目的主要投资目的
保险资金海外投资的目的总体可以分为两类：直接经济效益和非直接经济效益。根据每个项目的投资目的侧重点，考核和管理方式也将不同。
2.建立定性和定量结合的一揽子考核体系
综合考核体系促使海外投资在追求投资收益率的同时，也关注公司的社会声誉和市场影响力。
3.以绝对收益目标为主，相对收益分析主要用于业绩归因
由于海外市场无风险收益率较低，打败基准越来越失去意义。在分析主要投资标的的历史收益率特征和未来市场趋势后，建议制定简单明了的绝对收益基准。相对收益基准则可用于业绩归因分析和管理人风格监测。
4.在海外投资初期，保险公司应更加重视经验积累和战略布局，淡化收益性考核
海外保险资金投资注重稳健性和持续性，许多另类资产本身的投资回报期也较长，所以在短期内海外投资可能不能带来令人满意的财务收益率。如果保险机构选择将全球化资产配置作为长期战略，建议适当淡化初始期的收益率考核，而侧重于对投资规模或能力建设的考核。
（作者单位：中国人保资产管理公司）