□记者 李忠献
中国指数研究院5月1日发布4月份房地产百城价格指数报告。4月，全国100个城市新建住宅平均价格和上月相比环比上涨1.45%，涨幅较上月收窄0.45个百分点。而在环比涨幅居前10位中，没有了一线城市北上广深的踪影。那么，2016年房地产市场究竟走向何方？一线城市的房价有没有高估？世界哪个地区的房地产市场值得投资？对此，《中国保险报》记者专访了北资本创始人刘嘉霖。
个人简介：
刘嘉霖(Collin Lau)为北资本创始人。 北资本是一家以亚洲为基地的全球房地产及另类资产投资管理运营公司，总部设在香港。刘先生拥有近30年在企业、财务、基金管理等方面的经验，及香港大学金融与公司法法学硕士学位。刘先生之前负责中国投资有限责任公司（中投）全球房地产投资及欧洲私募股权投资。在任职中投前曾在胜达国际（Starr International）、霸菱亚洲(Baring Asia) 分别负责亚太区私募股权投资及担任私募股权投资董事总经理等要职。并在早前于数个香港主要集团公司担任管理要职。2010年被私募股权及房地产投资杂志“PERE”评选为年度亚洲产业领军人物及英国房地产行业数据公报“Estate Gazette UK”的全球前50产业人物之一。2015年被PERE评为全球2005至2015年间100位行业内最具影响力人物排名25。
记者：您认为世界房地产的发展呈现怎样的趋势？哪些地区的房地产市场值得投资？需要考虑哪些因素？
刘嘉霖：今年已是自2008-2009年全球经济危机发生以来市场回暖复苏的第七个年头，从全球房地产市场表现来看，目前很多市场不断刷新资产价格的新高，而有些市场已进入价格增长的瓶颈期。较高的绝对价格、压缩的资本化率以及经济需求量的有限增长令大家对市场风险提高警惕。利率被人为控制在一个较低水平而并未反映真实的“印钞票”后的信用评级和信贷定价。量化宽松政策并不能完全有效地提升根本实体经济需求和生产力的真实健康增长，而通过量化宽松政策流入市场的过剩资本则被迫流入不同实物资产投资市场，如房地产市场，使得资产价格及需求出现虚盛，进而导致了一种新型态的经济滞胀现象，只是本轮滞胀体现在资产价格而不是消费物价上。
在当前市场上已经很难找到通过简单的买入、卖出就可实现理想回报的项目，特别是所谓核心类物业投资产品。物业不同企业，核心的办公楼入驻率不能超过100%，因此上行和下行风险不对称。
在房地产市场长青的有效投资方法还是要通过多元化的资产运营管理及创新的运营模式入手来提升回报率。例如，打造人们生活的综合体“目的地”，把生活、工作及休闲结合起来；提供的产品也必须要随着人口结构以及不同年龄段人群需求的变化而及时调整，从而充分满足客户的需求。除此之外，所投资产涉及的运营板块要具有多样化，尽量避免单一的产品类型；在做投资布局时不仅要考虑空间布局还要考虑时间布局的合理性，不能把投资押注在同一个时间点上，应当主动管理，注意把握投资的周期性和步伐。例如有些项目可以先进行合理的整体规划，之后按规划分阶段一步步的翻修和改造。要重点增强资产运营的“软件”和多样性，为资产寻求更符合市场需求及时代特色的更高与更好用途，也可以有效改善物业经营从而提升资产价值，为投资带来更高回报。为提升运营能力，增加资产价值，在对物业资产进行改造时应该侧重于如何向物业引入全新的活力及健康的服务与能量，而不是仅仅将资金投入在建筑物外墙或大堂等公共区域的翻新。
记者：怎样评估房地产相关资产的价格是否合理？
刘嘉霖：房地产的价格由许多因素决定，是否合理一定要结合所承担风险的高低来综合考量，在估价的过程中更要为多变与突发的市场负面影响及风险（包括市场、利率、汇率、政治和地震）留有足够缓冲空间。在判断资产价格高低时，除了要看买入价格在当下是否合理外，还要在合理的运营及退出假设条件下推测在未来5-10年的过程中有多大可能将获得超过通货膨胀率500-600个基点的年化回报率，从而对买入价格进行较为全面的评估。
值得注意的是，在投资的过程中不要陷入一种“习惯成自然”的陷阱，注意避免过分依赖在特定背景下所产生的历史经验来推断未来趋势，亦不要抱着从众的心理，不能单凭着对宏观经济的长期感觉，就把GDP等同房地产市场的增长，供求关系还是需要谨慎判断。对于价格的评估是综合考虑的结果，不能仅注重于资本化率的高低，还应该将资产未来可能获得的增长（或负增长）、现金回报率以及超通货膨胀利差等因素均考虑在内。最后，不要过分注重以财务模型为标尺，充分考虑不可预期的市场波动将会给投资所带来的负面影响，同时对金融杠杆要绝对保守，不同投资都要考虑没有杠杆下的回报率，否则杠杆是属于“水能载舟、亦能覆舟”。应充分考虑到当举债经营比例过高时，抵抗市场负面波动的能力将变得有限与被动。以上也只是对定价的其中一些考虑因素，实际操作更为复杂。
记者：您认为中国内地一线城市的房价是否高估？
刘嘉霖：首先，中国内地的一线城市具备极为高效且四通八达的运输网络体系，并享有很高的聚类效率。同时，政府对一线城市基础设施建设的大量投入及支持使得这些城市的房地产开发与其它地区相比更为有利。这些均直接刺激了这些地区房地产根本需求的增长。其次，随着更多的年轻乃至年长人群希望能移居大城市生活、工作及娱乐，而大城市的土地资源却又十分稀缺，供求关系向供给方的不断倾斜使得一线城市房地产的价格持续走高。然而，在一线城市房地产市场整体繁荣的背后，我们应当注意不同物业类型的供求平衡或许大相径庭，例如，在有些地区，零售物业及某些种类的写字楼明显处于供大于求的状态，故而，在看待这个问题的时候，不宜将所有物业类型一概而论。与此同时，资产价格的抬高而隐含持续压缩的资本化率，在经济增长并且通货膨胀放缓较为显著的宏观经济大环境下不易持久，这一点亦应予警惕。
另外，由于中国内地对破产的容忍度较低，政策很多时候舒缓了企业的财困，导致较多企业可以延长贷款，故而在市场上所显示的可交易不良资产量减少，使得市场更难侦测暗藏的风险，出现相应的价格调整并获取困境投资的机会。
记者：在投资房地产方面，您有哪些经验可以分享？
刘嘉霖：这个问题比较广泛。在投资房地产的时候，首先要全面充分考虑投资所将面临的风险，需将市场、利率、汇率以及潜在的政治风险等统统考虑在内。此外，应适时运用逆向投资思维，不盲目跟风，从市场各资产类别的实际供需关系及资本流向入手分析，观察市场中所存在的不平衡状态，尽可能确保投资能够经受住市场在相当范围内的波动。买入地产项目后，要不断根据市场需求和走向及时调整物业经营类型、不回避情况复杂的物业运营，并通过合理、专业的规划及优秀资产管理团队的努力为物业带来更高的附加价值。核心资产类出租率的提升空间是有限度的，并且“核心”这个字有时候带有一点误导，应要警惕。房地产投资管理还是动态的，短中长期应考虑通过对市场的判断对物业重新定位或用途加以改变，从而提升租金及资产价值。
最后，市场是在不断变化的，要正确把握市场的走向及脉络，在投资的过程中注意模式的转变和类型的选择。例如，西方社保和保险资金把大部分房地产投资配置在发达国家的市场并不是保守，而是激进。伴随着它们的是国家人口老化，社保和税负沉重，增长率偏低和政府债务高企。
放眼当下，传统意义上对发达国家及新兴国家的定义及划分已不完全适用，如果一定要将投资地区进行划分，那么使用全球门户城市及非门户城市的概念也许更加合理。
再如，在传统观念上，投资者把核心资产看做更为“安全”的投资目标，然而事实上，例如写字楼等资产的使用率无法超越100%，投资人受利率、汇率及其他市场波动因素影响可能需面对单边下行风险。对投资最重要的风险把控，并非执着于对核心资产的信任及依赖，而应是对供需、就业、资产价格和财务杠杆的合理把控。即便对于核心资产，当财务杠杆过高时，仍承受很大投资风险，相反，使用保守的财务杠杆投资于通过资产管理提升成为核心物业的项目可为投资人带来可观的风险调整后的回报。
记者：您如何看待险资在海外配置房地产资产？
刘嘉霖：主要有以下6点建议：
第一，在投资时应放眼全球，但侧重于对门户城市房地产项目的投资。除了以合理的价格及条款进行投资外，还应充分重视高效资产管理和投后管理的重要性。
第二，有耐心，注重把握投资时机。全球房地产市场的发展会经历不同的周期阶段，有些阶段比较适合进行投资“播种”，有的阶段适合退出“收割成果”，在有的阶段则更适合调整观望而不急于投资。因此，在投资时应把握好步调，避免在不合适的时间点进行投资。
第三，投资资产组合的构建在时间及类型上均要具有多样性。宜事先制定好投资策略，并理性的搭建资产组合，投资项目分散于不同的时间周期，兼顾不同的类型，平衡短期收益与长期稳定收入回报。
第四，不要过分纠结投资标的属于私募股权投资或房地产投资，考虑同时投资房地产企业平台及其下设房地产资产组合。一方面可投资优质物业，另外一方面通过与平台的密切合作可紧跟市场并获得良好的跟投机会。这个方法对于中国的险资目前缺乏海外的投资机构和平台是一个有利且带有战略性的举措。
第五，注重长期买方顾问所发挥的重要作用。长期买方顾问可为保险公司的投资制定战略指导建议并在投资过程中建议采纳动态的投资策略，从而在规避风险的同时为公司获取更好的收益。全盘计划不是由单一交易所驱动的，也不是停留在个别的尽调，在提供投资建议时不能缺乏中长远的全局考量，这方面可以透过长期聘请买方顾问提供支援服务。
第六，在投资过程中充分尊重当地文化及政策法规，可持续性的发展并与当地市场各个持分者建立长期、友好的合作关系。
记者：险资在海外配置房地产资产时需要考虑哪些风险因素？
刘嘉霖：在投资全球房地产市场的风险管理方面，应注意以下几点：
首先，拥有一支经验丰富的团队或者跟有经验的顾问合作补充队伍极为重要。团队的投资经验需要通过经历房地产市场周期不同阶段的变化不断增强，这需要时间，故而团队的培养及全球关系网络的搭建需有耐心。
同时，对未来物业价值增长的判断需要对历史、人文、经济、政治和核心竞争力的全面判断。要考虑就业机会、工作职位类型和居民收入和财富的增加，创新和供需等实质因素对租金上涨下调的影响，不能仅局限于宏观经济层面如国民生产总值等数据。
再者，投资时不应太过激进的使用财务杠杆，理性的看待财务杠杆对回报率所产生的影响。有时诱人的投资回报率可能是源于对财务杠杆的较大程度使用，在这种情况下，获得高回报的同时也必须相应承担更大的风险。
最后，保险公司内部需有专门的团队来评估并把握全球房地产投资过程中的汇率风险，而非完全依赖于房地产投资部门。同时房地产队伍也不能完全就把汇率风险推给其它部门，毕竟最终结果还是公司要买单的。