编者按：
2016年五一节后国际金价在冲破1306美元大关后出现深度回调。经过近1个月的调整，6月3日，国际金价再度开启上涨模式，走出一条“深V”曲线。金价上涨背后隐藏着怎样的逻辑？黄金上涨趋势能否延续？万博经济研究院研究指出，在全球经济动荡和国际货币超发的情况下，黄金将重回牛市。
□万博兄弟资产管理公司
自2015年9月以来，从全球资产配置的风险收益特征出发，万博经济研究院（以下简称“万博”）提出在全球经济动荡和国际货币超发的情况下，黄金将重回牛市。虽然2015年4季度金价先经历了最后一轮下跌，但是今年年初以来国际金价的上涨使得我们的逻辑初步得到印证。近期受美元升值影响，国际金价又经历了一轮深度调整，但调整不改金价长期向上趋势。
国际货币体系的不稳定是黄金价格上涨的根本性因素
根据布雷顿森林体系下著名的“特里芬难题”: 美元成为了国际储备货币，则美国以外的成员国必须依靠美国国际收支持续保持逆差，不断输出美元来增加它们的国际清偿能力(即国际储备)，结果美元必然贬值；反之，美国若要维持国际收支平衡稳定美元，则会影响其他成员国国际储备增长，从而会发生国际清偿能力不足进而影响到国际贸易与经济的增长。牙买加体系虽然使美元与黄金脱钩，确认了以浮动汇率为主导，但国际清偿力的需求仍需要美元、欧元等极少数国家货币的逆差输出来满足，长期又将导致这些货币贬值。
就三大主要国际货币的稳定性而言，虽然美国加息预期使得美元有短期走强的趋势，但由于过去几年超发严重，因此长期贬值趋势无法逆转；欧元于2007年完成国际化，在经历欧洲主权国家债务危机后，经济社会问题共振，长期将持续贬值；而人民币在经历去年“8·11”汇率大幅贬值后，升值预期已被破坏，并形成贬值预期。
在当前各国货币长期贬值的未来趋势中，黄金作为货币的对立面，其价格有望长期上涨并创历史新高。
地缘政治的不稳定凸显黄金避险价值
历史上经济危机通常会引发战争和社会变革。目前来看，本轮经济危机自2008年起，后续发展演变较复杂，从中东到欧洲，经济危机引发了许多国家经济社会共振，并使得民粹主义抬头，美国大选中特朗普的一些民粹主义的言论受到追捧可见一斑。伊斯兰国等极端宗教组织在引发叙利亚等地战乱的同时，使得大量难民涌入欧洲，严重影响了欧洲国家社会的稳定，并对经济有较大冲击，这对于经历欧债危机后的欧洲各国可谓是雪上加霜。近期英国对是否脱欧的公决结果也将对欧盟的稳定产生深远的影响，在国际形势复杂多变的情况下，黄金的避险价值凸显。
黄金是当前资产配置的重要部分
从国家层面上看，黄金是央行储备的重要部分，不仅能够实现外汇储备的多元化，还能极大的支持各国的货币信用。近几年来，俄罗斯等央行均在大幅增持黄金，只有中国主要持有美元、欧元，截至2015年底，中国的黄金储备占外汇储备之比仅为1.9%，不仅大大低于美国、法国等发达国家，也远低于印度等发展中国家。由于过去几年中国央行没有增持黄金而是增持美元、欧元等其他外汇储备，结果储备资产价值长期必然贬值。随着人民币国际化的进程不断深化，中国央行增持黄金将成为必然选择。
从资产配置的角度来说，在目前人民币汇率持续贬值的情况下，股市和楼市将受到较大冲击，持有人民币计价的黄金可以有效地对冲汇率风险。同时，目前许多主要发达经济体均维持负利率，在此情况下会面临通胀抬头的风险，而加息则又会使本来脆弱的经济雪上加霜，持有黄金可有效应对经济危机困境。
黄金的上涨没有估值约束
黄金的固化供给约束和货币化的定价方式决定了黄金价格的上涨没有估值约束。可以预见，随着国际储备需求、工业用金需求和投资需求的大幅增长，黄金的供需缺口将逐年放大，金价易涨难跌。
第一，全球黄金存量仅20.31×20.31×20.31立方米。
根据世界黄金协会2015年最新统计数据显示，目前全球已确认的地上总存金量为18.67万吨左右，按照密度为19.3吨/立方米计算，只相当于边长为20.31米的正方体房间大小。
第二，可交易的黄金仅占17.6%，远不能满足旺盛的投资需求
黄金主要用途包括：首饰、官方储备、工业与其他用金、个人投资与ETF等交易投资。根据世界黄金协会2015年最新统计数据，首饰消费占比居首，约为57.2%；各国官方黄金储备总量达13.5%；黄金可确定性投资量约为17.6%。其他科技工业用黄金为8%。
五月黄金调整的主要原因
在五一节之后，黄金价格在冲破1307美元/盎司后开始调整，回调速度较快且幅度较深，造成本轮金价调整下跌的主要原因有：
第一，美国加息预期使得金价承压。由于美国经济数据有所反弹，经济初现复苏的迹象，美联储自5月起不断强化市场加息预期，目前市场普遍预测在6月或7月美国会加息一次。需要看到的是目前虽然美国经济有向好的迹象，但欧盟面临着经济探底的过程，且中国正在“三去一补”，在短期内还看不到新的经济增长点。美国的加息将会对世界经济的复苏有着重大影响，并会同时反影响到美国经济复苏。因此从美联储频频吹风加息、试探市场反应可见其谨慎态度。
第二，委内瑞拉自2015年3月起由于债务危机，大量减持央行的黄金储备，在2016年1季度就已减持其黄金储备的1/3。目前，委内瑞拉的黄金储备已至历史低位。
目前金价回调已基本结束，在1200美元附近企稳。根据世界黄金协会的统计，2016年第一季度投资者纷纷涌入ETF，受投资者心理回暖的影响，黄金ETF增持364公吨，是继2009年1季度458公吨后的第二高点，创下7年新高。而自2009年1季度黄金价格开启加速上涨之旅。本轮黄金牛市还在起步和酝酿阶段，预计金价在美国加息靴子落地后将开启新的上涨周期。
任何一类资产在牛市初期都会伴随着怀疑、犹豫，其上涨过程往往也较为反复，在客观上加大操作难度，万博认为，抓住金价长期上涨的根本因素，维持策略的稳定性是当前情况下最合理的操作手段。建议投资者在经济复苏缓慢，货币体系动荡的情况下，在总资产中坚定配置10%-30%的黄金资产，并长期持有。