□郝联峰 苏强
2016年中央经济工作会议要求，坚持以推进供给侧结构性改革为主线；同时，明确提出了深化多层次资本市场体系改革的任务。大力发展IPO（首发募集）融资方式既是贯彻落实中央经济工作会议精神，促进资本市场服务我国经济供给侧结构性改革的有力支撑，又是按照统筹推进、重点突破的要求加快改革步伐，深入推进多层次资本市场体系改革的战略举措。为此，需要解放思想、实事求是，深刻认识IPO融资方式的战略意义与发展潜力，科学调整我国IPO融资的发展目标与总体规划，积极稳妥地推动IPO融资方式持续、健康、较快发展。
加大IPO融资具有重大战略意义
为深入推进“三去一降一补”，中央经济工作会议提出“加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率”。一方面从现实需求来看，保持IPO常态化对于落实去杠杆的重点任务、振兴实体经济等方面具有不可替代的战略意义；另一方面从长远发展来看，提升IPO融资比重对于扩大直接融资、加大股权融资力度，深入推进我国多层次资本市场体系改革也有着不可或缺的重大意义。
一是促进社会融资结构优化。
当前，融资难、融资贵依然是困扰我国企业特别是民营经济的主要问题。其中较为突出的是，企业信贷融资占比仍然过高。据中国人民银行数据，仅2016年对实体经济发放的新增人民币贷款为12.44万亿元，同比增长10.39%；占同期社会融资规模存量的69.89%。而反映直接融资方式的企业债券和非金融企业境内股票融资余额占比，合计仅为23.80%，前后对比悬殊。为此，需要通过加大IPO融资，扩大直接融资比重，不断降低信贷融资比重，提高社会融资效率，助推振兴实体经济。
IMF两位经济学家研究了1960-2007近50年的历史中17个OECD发达国家的经济发展情况，期间这些国家共发生大大小小80次经济金融危机。统计表明，危机后复苏速度最快的总是金融体系以资本市场主导的四个国家，即美国、英国、加拿大、澳大利亚，而复苏最慢的无一例外都是银行主导的四个国家，即奥地利、葡萄牙、西班牙和比利时。直接融资，尤其是股权融资，与一国经济的健康、活力、弹性，密切相关。
二是促进股权融资加快发展。
客观来看，我国股权融资发展明显滞后，在社会融资结构中所占比重过低，直接推高了实体经济融资成本，不利于深入推进供给侧结构性改革。如2016年在直接融资当中，企业债券融资为3.00万亿元，占直接融资的比70.75%；非金融企业境内股票融资1.24万亿元，只占29.25%。当前国内企业总负债约130多万亿元，按照5%的利率计算，一年支付的利息就是6.5万亿元，超过2016年全年GDP增量（5.5万亿元）。因此，加大IPO融资对于降低宏观有息负债率，切实减轻企业财务负担，促进国民经济持续、健康发展具有战略意义。
三是IPO相较于增发等其他融资方式具有独特优势。
目前，增发特别是定向增发已成为现阶段国内股权融资的主体。统计显示，尽管2015、2016年新股发行提速，发行家数分别为223、227只，但实际上单只新股募集资金平稳，保持在6－7亿元。2017年以来，单只新股的募集资金平均为5.5亿元，规模更是稳中略降。2014－2016年，A股市场整体募集资金(IPO、配股、增发融资合计)分别为7490、15215、18355亿元，其中IPO募集资金分别为669、1576、1476亿元。近三年的IPO募资额在股权融资中占比只有10%左右。
必须看到，定向增发方式具有高门槛、不透明等特点，存在许多弊端。如主要由机构投资者参与，只是资金在机构之间倒手，基本上起不到储蓄转化为投资的作用；往往私下约定保底条款，类似于“明股实债”，抬高了企业融资成本与风险，部分定向增发没有起到降杠杆的作用；部分存在暗箱操作、市值管理行为，容易滋生内幕交易和利益输送的风险。与之相比，IPO融资方式更为公开、透明、规范，大力发展IPO融资更有利于支持实体经济创新创业、降杠杆与促进资本市场健康发展。
大力发展IPO（首发募集）融资方式既是贯彻落实中央经济工作会议精神，促进资本市场服务我国经济供给侧结构性改革的有力支撑，又是按照统筹推进、重点突破的要求加快改革步伐，深入推进多层次资本市场体系改革的战略举措。在《直接融资助力供给侧结构性改革（上）》中，谈到了加大IPO融资具有重大战略意义，下面将继续阐述以下两个问题。
科学规划IPO融资的总体发展目标
要在充分认识IPO融资重大意义与独特价值的基础上，从我国国情出发并借鉴发达国家的成熟经验，研究制定科学合理的IPO融资发展“路线图”与“时间表”。从深化多层次资本市场体系改革的方向来看，要坚持稳中求进、积极稳妥的指导思想，既不可因循守旧、错失机遇，也不可脱离实际、过于激进，在持续推进资本市场综合改革的基础上，保持IPO常态化和积极稳妥加大IPO力度，为服务实体经济提供更加强有力的支撑。
一是我国IPO融资发展的现状。
自1990年12月19日，上海证券交易所正式开业，我国IPO融资已走过了26年的历程。由于我国股市是在“反复试错纠错，再试错再纠错”中成长的，直接导致了IPO融资时断时续、很不平稳，且不断循环往复，如至今IPO已经有九次暂停和重启。我国股权融资市场与IPO融资发展有几个显著特点：
一是受政策调控影响，IPO募资额度呈现剧烈波动。在过去的十年期间，IPO募资额最高的年份为2010年，实现募资4885.14亿元；IPO募资额最低的年份为2013年，实现募资0元。二是IPO与增发形成鲜明反差，难以实现持续、较快发展。增发募资额由2006年的524.70亿元增长到2016年的17890.42亿元，且近年呈现加速上升，与社会融资总额保持了同步增长势头。三是IPO融资在社会融资总额占比不断下降，难以满足实体经济发展的需求。如2007年IPO融资在社会融资总额占比曾高达8%，此后经历过剧烈波动并继续萎缩，近三年来该比值下降到1%以下徘徊，在持续增长的社会融资总额中出现边缘化迹象。综上,我国IPO融资发展的现状令人担忧，亟待引起重视和切实加以扭转（详见表）。
二是从国际经验看IPO融资发展趋势。
据证监会一项研究，通过对G20国家过去20多年直接融资比重统计分析发现，G20国家直接融资比重在这段时期总体呈上升态势，目前大多集中在65-75%区间内，美国显著高于其他国家，超过80%。与各国相比，我国的直接融资比重是相对较低的。不仅与发达国家存在差距，也低于转轨经济的俄罗斯以及人均收入不及我国的印度和印度尼西亚等国。再如传统意义上的“银行主导型”国家，如日本和德国，在上个世纪90年代，其直接融资的比例在40-50%左右，近年来资本市场也取得了长足的发展，金融结构不断趋近于“市场主导型”国家。两国2012年直接融资比重分别达到69.2%和74.4%。
而结合上文分析，我国资本市场发展的差距主要在于直接融资比重过低，2016年股权融资只占社会融资总额10%左右。其中最为薄弱的领域是IPO融资较为滞后，近五年的IPO融资只占社会融资总额不足1%。而根据有关研究，美国IPO融资长期平均约占社会融资总额的8%左右，表明我国加快发展IPO融资还有很大的发展空间。因此，必须以大力发展IPO融资为突破口，深入推进多层次资本市场体系改革，不断优化我国资本市场结构。
三是确立未来五年IPO融资发展的合理目标。
借鉴各国资本市场发展经验，结合我国资本市场的实际，建议通过五年时间的努力，将我国IPO融资占社会融资总额比例逐步提升至5%左右。首先，2006－2016十年期间的IPO融资在社会融资总额占比最低为0%，最高为8%，平均为3.5%，实现5%的发展目标具有一定的可行性；其次，过去十年期间的股权融资在社会融资总额占比平均已达8.9%，并且预计仍将持续上升，为加快IPO融资奠定了较好基础；第三，我国现阶段的股权融资结构不尽合理，其中增发占比高达90%左右，需要逐步调整结构和加以有效规范，为大力发展IPO融资提供了有利条件。
与此同时，随着我国经济供给侧结构性改革的持续推进，对于资本市场助推实体经济提出了新的更高要求。国内外相关研究表明，在社会融资结构当中，股票融资相较于信贷融资、债券融资等其他融资方式促进实体经济发展的效果更为直接和显著。只有大力发展IPO融资，不断提高IPO占比，才能满足实体经济可持续发展的战略需要。
促进IPO融资发展相关政策建议
目前A股市场还有600多家公司在排队IPO，一方面说明我国资本市场未来发展前景广阔，国内的IPO融资具有很强的吸引力；同时也说明，我国资本市场的改革还是很不到位，应当大力发展IPO融资，为国民经济发展作出应有的贡献。当然，各方面对于加大IPO融资还存在不同的看法，主要是担心资本市场的承受能力，甚至还有暂停或控制IPO融资以提振股市信心的说法。但是从发展的眼光来看，应当坚持大力发展IPO融资的政策导向不动摇，并将促进IPO融资纳入深化多层次资本市场体系改革的总体部署，形成政策措施的“组合拳”，切不可实行IPO快速扩容的“单兵突进”。
一是加大IPO融资工作力度，加快IPO发行审核进度。提出明确的政策目标，力争用五年左右时间，逐渐提高IPO融资占社会融资总额的比例，至2021年实现该比例达到5%左右。可采取多种措施，充实加强IPO发行审核队伍建设，提高工作效率和加快工作进度。
二是规范增发特别是定增融资，有效提高IPO融资比重。充分认识IPO相对于定增融资的多方面优点，严格规范定向增发融资行为，从严审核定向增发融资项目，严厉打击各类暗箱操作、内幕交易、利益输送等违法违纪行为，维护资本市场的良好秩序。
三是发挥IPO融资的调控工具作用，促进股市健康发展。我国股市发展的经验教训表明，在股市暴涨之后必然带来暴跌。因此，需要大力发展IPO融资，抑制股价指数过快上涨，防涨甚于防跌，只有始终不忘防涨，才能保持股市平稳增长态势。股票市场长期平均上涨速度是与名义GDP增长率挂钩的，只在实体经济持续较快增长，就不必担心股票市场不涨，摁住股价指数不让上涨的最终结果必然是股票市场出现慢牛走势。
四是改革新股发行方式，不断提高IPO的透明度和公平性。可减少新股网下发行，避免人造两极分化；新股申购以1股为单位，提高新股申购中签率；对IPO发行量超过一定股数（如5亿股）的大盘股，先确保参与申购的每个账户中一个或若干个签，余下发行股数再按摇号中签率中签配售等。
五是加快修订相关制度，提高股市当中机构投资者比重。针对我国股市机构投资者占比偏低的问题，加快修订相关资金使用制度，鼓励养老金、企业年金、住房公积金、住房维修基金等机构投资者入市，引导保险资金逐步加大股票、股权投资力度，使得理性机构投资者与稳健长期资金逐步成为我国资本市场可持续发展的基石。
六是加大对市场违规行为惩治，实施严格的退市制度安排。通过加大IPO力度，降低上市公司壳资源价值，从而降低上市公司退市难度。对于造假上市行为，严格按重大信披违规退市，同时依规足额赔偿投资者的投资损失。有效加大对于违规上市公司的处罚力度，如可处以涉案金额30%的罚款。加大退市力度，凡是触及退市条款规定的一律刚性退市，让退市制度法制化、常态化。
七是开展专题理论研究，营造良好舆论氛围。围绕IPO融资方式促进实体经济发展、IPO融资发展与社会融资结构优化发展等专题，积极开展学术研讨；要加强舆论正面引导，宣传IPO融资的正面意义与成功案例，引导投资者走出IPO融资导致股市下跌的认识误区。
