□马勇
近日，保监会发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，以推动PPP项目融资方式创新，更好支持实体经济发展，并针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创新支持。
目前我国处于低利率宏观经济环境下，保险资金再配置压力加大，需要通过不断拓宽基础设施的投资范围增加保险业长期资产的有效供给，满足保险资金长期配置和再配置需求，应对低利率环境下资产荒带来的资产负债匹配压力。从保险资金运用角度来看，保险资金可以参与哪几类PPP项目？保险资金如何通过产融结合开展PPP合作？ PPP风险如何管控？本文将一一予以回答。
在基建投资领域可参与三类PPP项目
目前，我国基础设施投融资方式正在发生重大变化，地方政府通过投融资平台融资的传统模式已不再是主流，降杠杆压力不断增加；建设主体方面，基础设施建设正由政府投资为主导逐步转向政府与各类社会资本合作、共建，建立风险共担、利益共享的PPP投融资机制方向转变，同时政府补贴方式的重心也由前期投资向后期采购转变。正因为上述背景的变化，保险资金参与PPP项目投融资变得可期。与此同时，近年来保险业保费收入平稳快速增长，保险资金运用规模的跨越式发展也给险资参与PPP提供了有力的资金保证。
对于未来基建投资领域的具体机会，保险资金可以参与以下几类PPP项目：
一是参与PPP基金，在政府投融资平台上，作为出资人（LP）或管理人（GP）积极参与投资国家级、省部级基础设施领域PPP基金，如积极参与财政部PPP融资基金、国家丝路基金等。对国家有关棚户区改造的重点投资项目，可通过重点城市更新改造基金的形式加以支持。在政府平台模式下，回收投资是依赖于政府信用和外部信用增级，融资期限一般是5年左右，可获得更好的投资安全性。
二是积极参与收益稳定且可靠的地方PPP项目融资。在项目融资模式下，以项目本身的经营收入作为第一还款来源，一般的融资期限是10-30年。目前，国内的金融机构更适于以3-5年的中短期融资为主，还不适应长期融资的PPP项目融资需求，所以在监管政策方面，金融机构风险管理方面，互补性管理方面都需要进行全面调整，才能适应PPP项目的需求。
三是适度参与地方融资平台公司的转型和改制，保险机构可利用地方融资平台在存量债务清理过程中的合作机会来挖掘优质投资项目，也可参与具有良好基础资产和管理能力的融资平台的股权投资。
保险资金需要产融结合的合作策略
在当前低利率加资产荒的投资环境下，对于体量已达十多万亿元的险资而言，作为金融资本，从资本角度寻找投资机会，以多种形式走向联手产业资本的产融结合，是一个重要方向。保险资金作为金融资本的投资回报率最终取决于产业资本的利润率，产业发展需要金融资本，最理想的情况是保险资本和产业资本产融双方相互结合，实现优势互补，而PPP正是合适的载体和产融结合的有效平台。保险资金投资PPP的第一要务就是寻找到各领域中的优质产业合作伙伴，发挥产融双方各自优势，共同投入PPP项目，实现各自目标。
保险资金参与PPP的战略布局上应该有所侧重，选择细分领域。为应对今后低利率的挑战，险资必须拉长资产配置久期，加大另类资产配置力度，提高跨利率周期能力。因此，险资应该重点考虑久期长，适合保险资金投资特性的PPP项目。比如养老、医疗、公租房等基础建设和服务，这类项目有长期需求、风险不高、长期回报符合保险经营理念、保险资金偏好的特点，能较好地延伸保险产业链，并与保险业务产生良好互动和协同。为更好地发挥保险资金的长期性、稳健性作用，保险业还可投资能够产生较好的长期、稳定现金流的PPP项目，其资产具备产品化或证券化的条件，将有利于吸引其他资金配置保险资产管理产品，提高保险业在泛资产管理行业中的投资能力和供给侧结构性改革中的地位。
具体来看，保险机构可以以下列多种合作模式参与PPP投资。一是作为有限合伙人（LP）设立PPP基金，根据保险资金的风险收益分配机制，可分为名股实债和股权投资两种；二是作为财务投资者投资PPP项目，即保险资金通过债权、股权、股债结合等方式，间接为PPP项目提供融资，获取财务收益回报；三是作为风险管理者参与PPP项目，如通过推广建工险、企财险、责任险、意外险等险种的方式，降低PPP各方风险，提升项目信用等级，降低PPP项目的融资成本；四是与各类产业资本组成联合体，共同参与PPP项目，由保险机构负责项目融资，产业资本负责设计建设、运营维护等工作；五是未来在PPP项目中担当综合化的金融服务顾问机构，为PPP项目提供良好的金融资源，包括投资、投行、保险、资管等服务。
保险资金投资PPP如何进行风险管控
《保险资金投资股权暂行办法》对保险资金直接投资股权有明确限制，债权计划、资产支持计划都是债务性资本，不能满足PPP项目对社会资本的要求。股权计划、私募基金（夹层基金）等间接方式，特别是私募基金（包括各种产业基金）将会成为保险资金进入PPP项目的主要通道。既然保险资金收取的主要是固定收益，其决策依据必然是股的形式、债的思维，即在满足PPP要求的同时，尽可能防范投资风险，私募基金则是这一模式的最适宜法律架构。
一般情况是保险资金作为基金的优先级LP，有实力的产业资本合作方作为劣后级LP（或GP），基金作为项目公司的控股股东，产业资本合作方享有主要的投资决策权并主导项目的建设、运营、管理等经营活动。根据风险由最适宜的一方承担的原则，产业资本承担PPP项目经营风险显然是合适的，产业资本对保险资金的收益保障可以通过项目公司SPV之上的制度安排，即劣后级LP（或GP）对优先级LP的保证来实现，这样保险资金的利益可以不受项目公司盈亏的影响，其主要风险是产业资本的这种保证能否实现。
基础设施投资具有存续期长、收益稳定等特征，这与保险资金可做到良好的匹配。但在不同经济环境之下，不同交易结构中，投资计划的收益始终会存在风险。保险资金投资的风险有市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险、合规风险等。采取措施有效地降低投资风险，提高风险管理的效率，增强保险公司的风险管理能力，完善保险公司资金运用风险管理体系，为保险资金运用PPP模式投资基础设施把好风控关。
项目取得信用增级是保险资金投资基础设施防范风险的核心措施，也是项目得以开展投资的关键因素，也是法律法规的要求。信用增级方式主要可分为外部增级和内部增级。内部信用增级措施有：设立现金储备（抵押）账户；将项目资产进行优先劣后级结构设计；超额抵押和利差账户等。外部信用增级措施有：备用信用证、他方担保、购买信用保险等。债权投资计划的增信方式分为A、B、C三类；项目资产支持计划中，内、外部信用增级措施并无高下且往往杂糅使用，最大化防范风险。
因此，保险资金对于投资PPP项目的风险管控应当着眼于多个维度，实施全流程、全周期的风险管理。在事前控制上，对项目的筛选应当关注政府信用、项目经济强度、企业资信和项目的合法合规性等因素。事中控制上，应关注合同条款设计，提前介入谈判，约定专属权利，并在投后管理上强化现金流检测、调控机制和退出机制。保险机构投资者判断PPP模式下的投资风险，有必要从政府财力、社会资本实力、项目收益等多个角度去判断。
保险资金投资PPP的长期资产配置策略
目前保险资金在间接投资PPP项目时主要有四种形式，包括以债权计划投资施工方、投资企业专项基金、参与政府融资基金、跟投其他金融机构等。以最后一种跟投的形式为例，保险资金可以选择与第三方的金融机构合作。一是跟投大型银行，通过资产证券化和项目资产支持计划等创新融资工具，险资可借助风险承受能力较强的银行信用，加强项目增信；对于银行而言，引入投资期限较长的保险资金作为优先级资金，可降低错配风险。二是与信托机构合作，替换信托资金，以二次融资方式介入项目。三是与产业基金合作，投资其筛选的大型项目，以节约项目筛选成本、降低投资风险。四是跟投证券公司，可以通过提供IPO保荐、并购融资等投行业务及资产证券化、资管计划、另类投资等方式介入，为PPP项目提供多渠道的融资路径和退出路径。利用产业基金、信托等通道对接PPP项目的融资需求，还可尝试主要靠收费权、合同预期收益、保险权益转让及直接介入权等综合增信担保措施，根据融资项目风险实现差异化定价。
另外，在对PPP项目的直接投资方面，直接投资PPP项目主要是轨道交通，市政供水、供气、供暖，污水处理，保障房，医疗设施及养老服务设施等。这些项目都是具有长期稳定需求的项目，并且长期合同关系明确、投资规模需求大，市场化程度高。保险资金目前较优的选项是以财务投资人身份介入PPP，采用“股+债”混合模式，以夹层基金方式，通过资本市场和上海保交所等交易平台，实现保险资金的安全退出。
新的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》增加了政府和社会资本合作（PPP）等可行投资模式，并将其与债权、股权等方式并列。但是，从对PPP项目的投资来看，也需要体现为债权、股权、物权等方式，因此，PPP实际上并非独立于上述方式之外的单独投资方式。
保险资金投资PPP能有效解决保险资金通过投资计划间接投资基础设施重大项目对接难、逆周期投资动力不足、缺少专业平台、沟通协调难度大等问题；能适应国家供给侧改革宏观政策的需要，较好地契合“去杠杆”政策实施而产生的资金逆周期需求；也是保险资金配置多元化，分散保险投资风险，提高并稳定险资收益率的重要探索。
(作者单位：太平资产管理有限公司战略发展部)