□记者 和平
近日，央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，作为首部由多部门起草、对大资管行业进行统一监管的纲领性文件，资管新规涉及银行、信托、基金、证券、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等多类金融机构，不仅牵涉到上述金融机构的业务调整，也影响着股票市场、债券市场、信贷市场等多个金融领域的交易。那么，资管新规将给金融行业带来怎样的变局？投资者又该如何布局未来的投资？
“卖者尽责，买者自负”的新规则
2017年11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）向社会公开征求意见，为期一个月。央行会同相关部门对反馈意见进行反复研究和审慎决策，对相关条款进行了修改完善。
“资产管理”，在全球范畴的定义是出资人把资金委托给一个职业化团队，团队进行系统性研究及战略性思考，在一个及多个资产类别中组合配置以求风险回报的最佳模型。
打破刚性兑付是此次资管新规很重要的内容。刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。
资管新规要求资产管理业务不得承诺保本保收益，明确了刚性兑付的认定及处罚标准，明确要求“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。
著名经济学者吴晓灵认为，刚性兑付的文化下，中国目前只有财政、没有金融，因为所有金融活动的风险，都通过不同的渠道转嫁到了财政身上。
打破刚性兑付是一项系统工程，是一个破旧立新、循循渐进的过程。它意味着要全面颠覆以往金融资管业务的行业惯例，逐渐树立“卖者尽职尽责，买者风险自负”的市场运行模式。
资管新规规定，经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处：存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。
外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。
北京初亭律师事务所合伙人王晓明、郭香龙在《金融诉讼律师解读资管新规系列之：打破刚性兑付》中指出，资管新规出台并施行以后，首先刚性兑付问题会受到严格监管，如果市场上仍因存在侥幸心理，继续此前以金融创新为名，掩盖刚性兑付事实的业务操作，法院很可能会以该业务模式扰乱金融秩序，侵害社会公共利益为由，认定其无效，然后根据无效法律行为制度规则来确定投资人与资管机构之间的权利义务关系。
另外，随着刚性兑付规则的打破，此前因“刚性兑付”被掩盖的一些纠纷问题会爆发出来，投资人与资管机构之间的纠纷因此会相应增多，为妥善解决该类型纠纷，要求裁判者必须首先明确资管产品的法律基础内核，然后遵从“卖者尽责，买者自负”的资管行业商业规则，更多从资管机构信义义务履行情况的角度认定相关方是否存在过错，并根据个案情况探究该过错和投资损失间因果关系强弱的角度，合理分配损失承担情况。
表外理财转向表内结构化存款
资管新规在定义资管业务时，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。同时，细化了刚性兑付的认定情形，不仅明确保本保收益理财产品属于此类，如果采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等，都属于刚性兑付。
这意味着变相发行保本保收益的理财产品也没有了空间，未来此类产品将逐渐从市场上消失。在资管新规给定的过渡期内，也就是2020年年底之前，这类产品还可以继续发行。理财产品不再保本，意味着消费者要改变将银行理财产品视同银行存款的理财习惯。
市场分析人士认为，未来一部分资金可能会回流传统渠道，如定期存款、购买大额存单等。随着资管产品净值化管理的开启，不同风险偏好的投资者将会表现出不同的投资策略。对于低风险偏好投资者来说，其资产结构的变化有可能使大量表外理财转入表内；高风险偏好投资者在理财风险收益配比关系不再具有比较优势后也将有可能转向权益、房地产乃至海外资产配置中。
随着保本理财产品的消失，取而代之的将是以“存款+衍生品”形式存在的结构化存款产品。结构性存款本质上还是存款，但相比于普通存款，结构性存款的最大特征在于其利息与挂钩标的物的收益表现相关，因而其利息是浮动的，需要承担一定的风险。
据了解，在资管新规征求意见的4个月时间内，很多银行已经提前准备，大量开展结构化存款业务，这是银行在负债压力下的选择，也是在为保本理财退出资管舞台做准备。央行数据显示，3月 末中资银行结构性存款规模共计8.8万亿元，比2月末增加4335亿元。
此外，资管新规明确，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，投资非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日，这意味着3个月以下的封闭式理财产品将消失。此外，银行不能再通过滚动发行超短期的理财产品并投资到长期资产当中以获取期限利差，也不能通过开放式理财产品实行期限错配。这与打破刚性兑付的措施一起，进一步限制了短期投机性的理财产品。
保险资管业的新机遇
银行理财产品规模受到冲击，将推动整个资管行业大变革。保险资金具有长久期、规模大的特点，投资于非标产品不受期限限制，因此大量非标产品会将目标瞄向保险资金，包括从银行理财投资中挤出的非标项目。从收益率来看，目前保险产品收益率较低，在3.1%左右，银行理财产品为5%左右，后者显然更具吸引力。若打破刚性兑付，保险产品的竞争力会上升。对于稳健经营的大型保险公司来说，具有保障功能的传统保险产品的比较优势凸显，发展机遇即将到来。
目前，保险资管公司投资的资管产品主要包括：基础设施债权投资计划、不动产投资计划、 股权投资计划、融资类信托、未上市股权类信托、银行理财等。
保险资产管理公司有三种主要运营模式：一是管理母公司的保费收入；二是承接银行等第三方金融机构的委托管理资金；三是主动发起设立保险资管产品。保险资管的委外业务大部分来自银行，随着银行理财产品受到资管新规影响，保险资管的委外规模可能受到负面影响。此外，保费方面，前几年快速增长的投资型险种将出现一定程度的放缓，部分激进的中小保险公司偿付能力或因此减弱。打破万能险类产品的刚性兑付，向净值型保险产品转型，也是保险机构需要持续改进的方面。
与公募基金、券商资管等资管机构相比，保险资管公司除了具有在传统市场风险、信用风险和操作风险等方面共有的风险管理优势外，还具有为委托人提供监管资本优化、资产负债管理等方面的优势。另外，资管新规明确鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金，以支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。这种导向作用与保险资管机构受托资金追求低风险、安全性、长期性、流动性等特点相匹配，可双向引导险资支持经济结构转型和降低企业杠杆率，促使保险资管产品“脱虚向实”，积极对接国家实体经济建设。
非金融机构不得开展资管业务
资管新规明确提出，资管业务作为金融业务，必须纳入金融监管，非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。同时，非金融机构和个人未经金融监督管理部门许可，不得代销资管产品。针对非金融机构违法违规开展资管业务的情况，尤其是利用互联网平台等分拆销售具有投资门槛的投资标的、通过增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照国家规定进行规范清理。非金融机构违法违规开展资管业务的，依法予以处罚，同时承诺或进行刚性兑付的，依法从重处罚。
业内人士指出，非金融机构由于缺乏市场准入和持续监管，产品分拆、误导宣传、资金侵占等问题较为突出，甚至演变为非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券，扰乱金融秩序，威胁社会稳定。金融科技在资管领域主要体现在智能投资顾问上，为此，资管新规指出，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或变相开展资管业务。金融机构运用人工智能技术开展资管业务，不得夸大宣传或误导投资者。
互金平台加速转型
当前，除金融机构外，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。资管新规逐步落地的过程中，服务金融机构的互金平台顺势而为，积极调整自身业务模式。去年11月资管新规征求意见稿发布，不少互金平台就开始研究政策，将监管要求融入平台发展方向。除了打破刚性兑付，资管新规还在限制非标产品、加强投资者适当性管理等方面提出明确要求，为互金机构调整转型指明了方向。
资管新规发布数日后，余额宝便宣布引入两只新基金，结束了此前天弘基金“一家独大”的局面。余额宝的让利分流或将开启互联网金融机构新一轮转型。腾讯金融科技智库理财研究员表示，资管新规从征求意见稿就已明确提出打破刚性兑付，意味着保本型理财的发展空间受到压缩。腾讯理财通2018年将重点发力指数型基金等浮动收益类产品。
此前，不少互联网金融机构已经与金融机构积累了较好的合作基础。目前，蚂蚁财富平台上已有100多只货币基金相继登陆；京东金融的金融机构自运营平台吸引基金、保险、信托等近70家金融机构入驻；腾讯的精选理财平台代销了30多家传统金融机构的产品。
互联网金融机构负责人指出，此次资管新规推动财富管理进入2.0时代，互金平台需严格引入标准化资产、遵循投资者适用性原则，帮助金融机构提升投后管理体验。
业内专家认为，互金平台只有根据资管新规及时做出调整，才能在与金融机构合作方面获得更广阔的空间。资管新规提升了合格投资者的门槛，这迫使金融机构需要下沉重心，推出更多面向大众的理财产品，互联网金融恰好可以在这个方面提供帮助。因此，投资人不要贪图高收益，应多考虑自身风险承受能力，挑选较大的持牌平台购买理财产品。