□记者 康民
中国的私募股权投资基金，在“大众创业、万众创新”的政策推动下有了大幅提升，而私募股权二级市场(S基金)的投资，也随着私募股权一级市场启动和强劲增长，越来越受到市场关注。
所谓“S基金”，指的是私募股权转受让投资基金，S是secondary的第一个字母，简单而言“S基金”是指这个基金专注于私募股权投资二级市场，实质上是私募股权的二次转受让。国际市场上，互联网泡沫(1997年-2000年)的破灭使得“S基金”获得意外青睐，众多投资者认为二级市场的交易是一个很好的退出渠道，因此交易量每年以5%增长。
人保资本首席投资官谭国彬向记者分析，保险资金有一个主要诉求就是要有当期收益，“S基金”在这方面可以进行更好的对接和响应，保险资金进来后，既参与了管理，又满足了自身要求。
近日，在上海举行的第十二届中国投资年会年度峰会期间，歌斐资产管理有限公司(以下简称“歌斐资产”)联合投中信息、德勤第一次向市场联合发布《2018中国PE二级市场白皮书》(以下简称歌斐“S基金”白皮书)，进一步吸引了市场和投资人的目光。
“S基金”对接险资运作诉求
记者采访中了解到，歌斐资产自2014年开始，持续数年与投中信息联合发布《中国PE/VC行业白皮书》(以下简称歌斐PE白皮书)，凭借自身对GP(普通合伙人，指基金管理人)的筛选及投资能力、对LP(有限合伙人，指投资人)的服务能力，并整合投中信息对于私募股权行业的大数据研究能力，系统梳理过去一年全行业发展状况、特别是GP、LP的发展特征，展望未来行业趋势，一方面帮助GP更深入了解LP的分布和动态，另一方案为LP提供了解PE/VC领域的专业窗口。
据悉，歌斐资产是诺亚财富集团旗下专业的资产管理平台，以母基金(FOF)为主线，截至2017年第四季度，管理规模达到1483亿元人民币，成为中国市场化运营、规模最大的母基金管理公司。而此次首次发布的歌斐“S基金”白皮书，因歌斐资产在国内最早涉足“S基金”而被公认为业内权威性的专注于中国PE二级市场的白皮书，其针对中国PE二级市场、以及PE二级市场基金的发展现状、优势、存在问题以及未来趋势，均做出独家深入阐述。
在接受《中国保险报》记者专访时，歌斐资产创始合伙人、董事长兼CEO殷哲透露，在不断扩容的LP机构投资者群体中，保险公司比重有所增长，险资的资金特性决定了它们比较看重投资组合的稳定性和安全性。在保险公司眼中，股权投资母基金(FOF)，通常具备几个优势：帮助投资人遴选市场上优质的投资机构，助力市场形成合格机构投资人队伍；优化和净化股权投资基金的主体结构，更大程度上提高资源配置的效率；放大社会资本的规模，从而更好地支持创新企业、实体企业的发展；更好地替代政府对私募机构的管理，用声誉和利益机制来约束行业的规范治理。
值得注意的是，在母基金渐受欢迎的同时，创新型的私募股权基金也开始进入机构投资者的视线，正引发市场关注的“S基金”即是典型。作为国内最早探索S基金投资的基金管理人之一，歌斐资产在这条专业之路上具有先发优势。记者采访中了解到，自2013年成立第一期“S基金”开始，截至目前，歌斐资产拥有4期人民币“S基金”，已投资案例有50多个。目前已有大型保险机构参与，公司作为基金管理人与保险机构共同管理。
对于险资参与“S基金”投资，谭国彬表示，保险资金比较纠结的是要有一个当期收益的诉求。谭国彬告诉记者：“2013年歌斐刚开始做S基金第一期的时候，我们就一直跟进做探讨研究。到了第三期我们就决定进来做，并制定了一个股权计划报到监管方，得到了认可，当年这个产品还拿到了年度创新奖。监管部门认为我们既参与管理，又满足了保险资金的当期收益的诉求。”
与险资的当期收益诉求相对应，“S基金”操作过程中，受让基金份额时间比标的基金成立时间平均推迟超过2年半，缩短了最终持有基金的周期。例如，假设正常投资的基金是八、九年，“S基金”是两年半进去，若基于原始投资1元钱，溢价10%，1.1元购买成本，未来回报倍数损失是有限的，但是持有时间上平均节约超过2.5年，“S基金”的优势展现出来了。
事实上，LP的份额转让在中国目前还是一个相对不透明的市场，一般情况下很难全面掌握信息。但在谭国彬看来，歌斐在这方面具有天然优势，他告诉记者，歌斐是原来的诺亚，对GP这些国内顶尖机构很了解，再加上歌斐又做主动管理，投了一百多只子基金，其实也是这些子基金的LP。
“我们也感觉到，现在中国原来的私募行业估值做的不多，没有一定的公允性。近期的大资管办法出台，要求有净值管理，歌斐和德勤很早就在研究这方面，解决了保险行业很多的担心。保险资金作为机构投资，未来做私募股权投资，除了强调资产配置，同时更看重培养自己的主动管理能力，寻找一些跟投机会，包括通过参与投顾会的决策，培养自己的专业能力，特别是对于一些行业的专业了解。未来机构投资人和高净值客户的本质区别，一定在于解决资产配置的同时，还要培养自己的主动管理能力。这是我们保险行业强调的。”
歌斐资产合伙人曾纯对记者谈到，人保每年的投资规模都是百亿级别的，做过的单项都有上百亿元的规模。实际上，从目前“S基金”这个项目的规模上来说不大，但确实具有创新意义。资管新规出台之后，保险资金显得弥足珍贵，因为他们是最早在中国做股权投资的，保险行业创新的一小步，对于整个股权投资行业都有非常大的帮助。
曾纯进一步分析道，作为保险机构的投资人，多重身份决定有多重目的，一方面S基金对他们来说也是一个可以投资的产品，但是同时所有的保险机构，自己也可以在海外参与二手买卖的过程，从这个角度来讲他们也是这个行业的“S基金”，他们自己可以做，再往后，他们可以作为管理人员从某种层面来管理“S基金”，这本身是一脉相承的。回过头来作为一个中国最重要的机构投资人，当然具有他们自身的诉求，至少在现在这个时间节点，当期收益是核心，而这正是“S基金”的优势。
2017中国PE/VC市场火热
歌斐PE白皮书显示，2017年PE/VC整体市场依然火热，私募市场的创业投资环境热潮让众多新经济和新商业模式不断涌现。虽然早期创业公司的失败率很高，但这些失败会转化成为全社会的集体经验和认知，为资本运作的进一步创新发展提供养分；同时，随着时间推移，一级市场的这股创业潮，将会源源不断地为股票市场提供优质的上市主体，进而改善股市的基本面。
与此同时，中国资产管理行业经过20年发展，涌现出了一批实力派资产管理人。和歌斐资产一样，他们越来越注重投资的本质，注重基本面的分析和价值的投资，注重对于市场规律和市场情绪的理解，注重做长期有积累的事情。而他们所管理的资产，也已经成为推动中国经济稳步发展的重要力量。
对2017年进行了全面梳理和回顾，歌斐PE白皮书进一步总结道，私募股权基金募集数量虽有所下降，但募集规模大幅上升，同时投资规模比前一年有了较大发展，创下历史新高；2017年互联网红利减少，而投资策略越来越呈现多样化，投资机构日趋谨慎，倾向于投资曾多次创业成功的连续创业者，亦或是大企业分拆出的项目，致使早期的投资数量有所下降，投资早期化的趋势有所减弱，而扩张期增长明显，发展期则保持相对稳定，投资活跃度依然最高。
此外，潜在的市场规模、项目模式的创新性也开始成为投资人挑选项目的重要原则；投资主题上，大数据关注度有所下降，智能硬件跃居首位；LP市场中，企业投资者依然是目前创业投资及私募股权投资基金募资的主要来源，PE/VC投资机构位列次席。与此同时，一年来产业基金所面临金融严监管带来的规范压力越来越大，致使产业基金规模显著下降。针对以上种种现象，歌斐PE白皮书进行了详细的总结和分析，同时描述了对于投资机遇的观察与见解。
保险资金运作特点鲜明
作为机构投资人，保险资金运用在近几年的股权投资方面加大了比例，但是从国外的情况来看，其实保险资金的配置主要还是以固定收益为主。数据显示，从2009年到2017年间，国内保险行业资产配置的情况来看，银行的存款占比，原来是在28%左右，现在已经降到了12.92%，债券类的占比，原来是51%左右，现在已经降到了34%。股票和证券投资基金的占比从18%降到了12%左右。私募股权投资属于保险其他投资的占比，属于另类投资，从2009年2.34%，现在已经提高到40.19%，特别是最近五年来保险资金在私募股权投资，包括非标另类投资的比重不断增加。
从行业背景分析，保险业在中国的发展依然具有很大上升空间。截至去年年底，经过近几年的快速发展，整个中国的保险公司目前有两百多家，总资产大约为16万亿元左右。但与此形成鲜明对比的是，中国银行业现有法人机构有3000多家，银行业的总资产是240万亿，相当于银行是保险的十五倍。但是在美国，美国的保险业和银行业，银行业总资产100万亿美元，保险业50万亿美元，大致比例为二比一。因此谭国彬认为，未来中国保险行业还具有很大的上升空间。
谭国彬介绍道，保险资金具有如下特点，在保险公司的财务报表里面，保费收入基本上是负债的，保险资金的负债特性决定了保险公司在运营过程中必须以资产负债匹配作为起点，因此，期限匹配、流动性匹配、资产性质的匹配等等，要求都比较高。现在保险资金投资往往追求当期收益，前几年，保险资金做股权投资的做了很多“夹层”，这就是因为保险资金要求成本是刚性的，导致做股权投资的时候也会追求当期收益。
另外还有一个要点是，保险资金一般规模大、期限长，特别是寿险资金一般都在十五年以上，分红险一般也在十年以上，保险资金的期限长决定了比较适合做私募股权投资。不仅如此，保险资金还具有稳定性很强，特别是寿险资金，大家知道买人身险可能每年都要交保费，交二三十年，相当于一个蓄水池的概念。
值得注意的是，保险资金的成本相对是比较低的，使用起来很灵活。现在保险公司的成本，寿险资金都在5%左右，有的时候比较高会达到6%以上，但是有些比较大的保险公司成本不到5%，相对来说水平比较低。
正因为保险资金具有上述特点，做投资的时候要兼顾保险资金的特性。
保险资金私募股权投资路径，主要是从监管机构规范的角度进行设计和选择。从2010年开始，相关监管机构鼓励保险资金做股权投资，分别出台了一些政策，比如，监管机构对保险资金投资私募股权投资主要出台了五个政策，2010年出台了《保险资金投资股权暂行办法》。2014年出台《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》。2015年又出台了《关于设立保险私募资金有关事项的通知》。2017年出台了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》。保险资金运作所遵循的框架基本出自这五个政策规定。
谭国彬再次强调：“我们认为，未来五至十年，作为国内大型机构投资人，保险行业一定会培养自己的专业能力，和各位顶尖的机构投资人在投资、决策、磨合的过程当中，我们肯定会不断培养自己对彼此的甄别，对行业的了解，这是我们做股权投资的未来的一个方向。”
中国PE二级市场萌芽
歌斐S基金白皮书分析认为，2017年，国内PE二级市场基金不论从募集数量还是募集规模都不及国外十分之一，从事S基金的专业人才也较为匮乏，GP参与意愿较低，LP多持观望态度。IPO、并购、股权转让等仍是GP首选退出方式，很多LP还不知道有此类退出方式存在，市场还处于萌芽发展阶段。
具体来看，首先，国内S基金从2014年之后开始逐渐发展起来，处于市场摸索阶段，目前国内从事S基金业务的机构有如歌斐、IDG和一些财富管理公司，数量较少，未来市场发展空间巨大；其次，国内S基金通常采用四种交易模式：LP型、直投型、扩充资本型和收尾型，投资领域会覆盖全行业，投资阶段偏成长期和成熟期；再次，从事S基金业务的GP与市场上的GP相同，从募资能力、投资组合的管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面来进行评价，但因S基金GP比市场上普通GP覆盖行业更广，所以对人才专业性要求较高，目前国内从事S基金业务的人才相对匮乏；最后，因S基金能够以折扣价格购买资产进行投资，且投资周期较短，所以IRR平均表现比VC/PE基金高，S基金退出方式也主要是IPO、并购、股权转让等。
歌斐S基金白皮书指出，虽然发展尚处萌芽阶段，但S基金优势明显。S基金是从VC/PE基金较为成熟时进入，提升了基金效益可见度，降低“盲池”风险，同时S基金可获得更高的IRR、更低的风险、更快的资金回收周期。而发展的过程中问题也同时存在，具体而言，国内LP散户类型较多，很难形成大规模交易量，或集中起来设计交易结构。另外，能够起到完善发展PE二级市场的中介机构较少。
歌斐S基金白皮书预言，从发展趋势来看，国内PE二级市场买方数量不断增加，2010年前成立的大量基金面临退出，IPO审核愈加严格，刺激PE二级市场的快速发展，这在国内市场将指日可见。
与此同时，2017年PE/VC行业的种种变化和趋势，都反映出社会各界愿意参与中国经济转型、产业升级浪潮的决心，以及在监管自律与激烈竞争的趋势中不断净化成熟的行业信心。在此过程中，歌斐资产创始合伙人、董事长兼CEO殷哲表示，公司同样感受到肩上所担负的责任重大，并为能身处这个行业而感到兴奋和欣喜。
殷哲对记者表示，作为较早进入PE/VC行业并努力推动母基金在中国本土落地生根的实践者，歌斐希望这一年一度PE/VC行业白皮书记录下行业发展的历史脚步，呈现出PE/VC行业在推动国家经济结构转型、高效配置资源、促进经济发展上所起到的重要作用；希望今年首次发布的《“S基金”白皮书》能够展现出行业的最新趋势和歌斐的深入思考。伴随着中国资本市场的逐步成熟，歌斐愿陪伴中国PE/VC行业的GP和LP共同成长，持续保持学习力，去探索和发掘未知领域，从中找到投资机会。
据介绍，歌斐资产成立于2010年，是诺亚财富集团(即诺亚控股有限公司)旗下专业的资产管理平台，2016年10月底由红杉资本中国基金进行战略投资。歌斐的业务范围包括私募股权投资、房地产基金投资、公开市场投资、机构渠道业务、家族财富以及全权委托业务等多元化领域。歌斐资产坚持以母基金(FOF)为主线，在私募股权投资/风险投资(PE/VC)母基金、房地产组合基金及房地产基金、公开市场母基金等领域均发展出具有自身优势的专业条线，覆盖人民币和美元等币种。截至2017年第四季度，管理规模达到1483亿人民币，成为中国市场化运营、规模最大的母基金管理公司。