日前，央行等机构联合下发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，明确资产管理业务不得承诺保本保收益，至2020年底的过渡期内打破刚性兑付，金融机构发行的新产品需符合意见相关规定。这意味着，受投资者欢迎的保本型理财产品将逐渐减少，2020年底过渡期满后将正式退出市场。
□王晓明 郭香龙
“刚性兑付”将逐渐退场的消息，在投资群体中掀起了不小的波澜，本文对资管新规中“刚性兑付”问题的解读，讨论刚性兑付背后的成因、表现、完善措施以及立法、司法层面的建议。
打破“按闹分配”行业潜规则
所谓“刚性兑付”，是一个具有中国特色的金融行业术语，它是指一项金融产品不论其实际的投资业绩如何、底层资产实际的表现如何，发行该产品的金融机构均会实际上兑付给产品的投资人投资本金，以及承诺的或者隐形承诺的一定标准的收益。
纵览当前中国资产管理各行业的法律法规，刚性兑付在现有的法律条文中并没有得到确定与支持。恰恰相反的是，《信托公司管理办法》第34条明确规定“信托公司不得承诺信托财产不受损失或保证最低收益”。那么刚性兑付这一行业潜规则，是如何产生并流行于金融业界呢？
早期个别案例的处置中具有隐性刚兑要求，由此逐步形成了路径依赖。其次，金融机构也有维护牌照价值和自身声誉的需求。为维护机构牌照价值和自身声誉，有的金融机构在个别金融产品收益率达不到预期或出现投资亏损时，可能会权衡利弊进行刚性兑付。另外，金融机构也担负着一定的维护社会稳定义务，由此造成了“按闹分配”行业潜规则的存在，最终造成了资管行业普遍存在的“刚性兑付”问题。
打破刚性兑付是此次资管新规很重要的内容。刚性兑付偏离了资管产品“受人之托、代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格，不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。正如全国人大财经委员会副主任委员、著名经济学者吴晓灵所言，“刚性兑付的文化下，中国目前只有财政、没有金融，因为所有金融活动的风险，都通过不同的渠道转嫁到了财政身上”。
因此，《资管新规》在决心打破刚性兑付的基调下，进一步明确了刚性兑付的含义和表现形式，即：(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。(二)采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。(四)金融管理部门认定的其他情形。
打破刚性兑付的调整和规制
打破刚性兑付是一项系统工程，是一个破旧立新、循循渐进的过程。它意味着要全面颠覆以往金融资管业务的行业惯例，逐渐树立“卖者尽职尽责，买者风险自负”的市场运行模式。对此问题，资管新规煞费苦心，围绕打破刚性兑付问题从诸多方面进行了统一的调整和规制。
(一)资管业务的定义。
在定义资管业务时，《资管新规》明确要求“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付”。
(二)净值化管理。
《资管新规》引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，并明确核算原则。第十八条规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。
金融机构以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时，托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上，如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。
(三)监管处罚。
《资管新规》规定，经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处：存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。
任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。
(四)强化金融机构受托职责。
打破刚性兑付，就必须在金融机构和投资者之间树立“卖者尽责、买者自担”的投资理念。这一理念的确立非一日之功，除了资管产品的净值化管理和相应的监管技术指标外，必须在法律关系上通过明确资管业务当事人权利、义务及法律责任加以践行。只有这样，才能逐渐在金融机构中树立诚实信用、勤勉尽责的从业标准，才能使投资者(金融消费者)摆脱原有刚性兑付、旱涝保收的投资思维。
因此，《资管新规》就金融该机构受托职责进行了详细规定，并要求“金融机构未按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。”
资管业务纠纷如何走出窘境？
长期以来，资产管理业务中委托人和受托人之间的法律关系存在着“信托”与“委托”之争议。此项基础法律关系不明确，导致各种资管产品的法律基础内核不确定，使得资管业务纠纷的处理陷入窘境，严重影响资管行业的长期稳定发展。目前而言，在涉及证券公司、基金子公司的资管计划纠纷时，法院一方面要对法律关系进行定性方可进行裁判，另一方面却无明确的成文法或统一的制度规则作为依据，于是不得不“左右环顾而言它”，直接诉诸意思自治原则或当事人利益衡量进行说理论证，从而导致委托人与受托人之间的权利义务、责任承担及救济途径等后续问题无法得到统一而明确的解决。
(一)法律修订方面：
首先，可以借鉴英美国家立法例，扩展完善《信托法》的内涵和适用范围。建议将《信托法》作为规范资产管理业务的上位法、母法，明确资产管理中“受人之托，代人理财”的本质是信托关系；进一步明确信托财产的独立性，制定配套的信托登记规则及其法律效力，并在此基础上完善信托当事人的权利、义务关系(尤其是信托受托人的信义义务等问题)；另外，可以在《信托法》修订中考虑将商事信托组织法、民事信托、信托税收、公益信托等问题一并纳入；
第二，目前我国《证券法》修订正在加快进行，建议以扩展“证券”的定义和范畴为核心修改《证券法》。扩展“证券”覆盖范畴是克服混业监管痛点的普遍做法和有效手段，可以将集合投资计划(如目前的集合资金信托计划、集合资产管理计划等)定性为证券。美国1933年《证券法》就将证券定义为股票、债券、各类衍生品以及投资合同。2006年日本修改《证券法》，将“证券”定义扩展至“金融商品”，最大限度地将具有投资属性的金融商品、投资服务纳入《证券法》监管范围。另外，建议按照发行和交易的公开与非公开(即“公募”与“私募”)作为证券的基本分类标准，制定相应的信息披露和交易规则；
第三，除了上述两部法律以外，笔者建议立法机关可以考虑对《商业银行法》进行修订或者制定统一的《银行业法》，从银行机构组织法的角度完善金融机构的组织体系，通过金融控股公司/集团制度将从事资管业务的不同金融机构予以合理安排配置，以解决金融业综合经营问题；也可以考虑将《证券投资基金法》修改为《投资基金法》，并将其作为《信托法》和《证券法》的下位法、特别法，投资基金的基础法律关系为信托关系，投资基金的设立、发行和投资等行为，应符合《证券法》的规定。
(二)司法实务方面：
《证券法》目前正在处于立法修订的实质性阶段。按照《第十二届全国人大常委会立法规划》内容，《人民银行法》《商业银行法》的修订工作属于“需要抓紧工作、条件成熟时提请审议的法律草案”，《信托法》《证券投资基金法》等未列入本届全国人大常委会的立法规划。
因此针对理论界和实务界的“信托”与“委托”之争，建议在成文法(法律或行政法规)未予以统一、明确地规定之前，司法裁判中不再区分资管产品所属行业而贴上“信托”或“委托”的法律标签，而是采取“曲线救国”的办法，充分借鉴《公司法》上“董事信义义务”制度而建立统一的受托人信义义务的裁判规则，推广适用于各类资管业务之中。
这里的“受托人”并非仅指计划管理人，它在不同交易环节可能指向管理人、托管人以及其他提供相关专业服务的机构。同时，这里的“受托人”也不必然是信托法下的受托人概念。正如学者所言，受托人信义义务的确立正是立法与监管的当务之急，只有这样也才能夯实“受人之托、代人理财”目标的法律基础。由此，也可以消除长期以来关于理财/资管计划的“信托VS委托”之争。
笔者认为，在《资管新规》出台并施行以后，首先刚性兑付问题会受到严格监管，如果市场上仍因存在侥幸心理，继续此前以金融创新为名，掩盖刚性兑付事实的业务操作，法院很可能会以该业务模式扰乱金融秩序，侵害社会公共利益为由，认定其无效，然后根据无效法律行为制度规则来确定投资人与资管机构之间的权利义务关系。
另外，随着刚性兑付规则的打破，此前因“刚性兑付”被掩盖的一些纠纷问题会爆发出来，投资人与资管机构之间的纠纷因此会相应增多，为妥善解决该类型纠纷，要求裁判者必须首先明确资管产品的法律基础内核，然后遵从“卖者尽责，买者自负”的资管行业商业规则，更多从资管机构信义义务履行情况的角度认定相关方是否存在过错，并根据个案情况探究该过错和投资损失间因果关系强弱的角度，合理分配损失承担情况。
(作者单位：北京初亭律师事务所）