近日，央行、银保监会、证监会先后发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(下称“通知”)、《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(下称“办法”)、以及《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》，资管新规相关配套细则文件的下发，旨在对资管新规执行中的细节进一步说明和明确，整体上在坚持资管新规大方向下，以调整节奏和力度为主，并在一些细节和过渡期安排上适度放松，以缓解处置风险，推动资管新规平稳过渡。
□朱晓明
宏观经济面临不确定性
今年以来，推动金融强监管的宏观经济环境发生较大变化：外部方面，二季度净出口对GDP的拖累扩大到-0.7个百分点，往后看，考虑到外部环境不确定性上升，进出口产业链可能面临更大压力；内部方面，二季度经济增长动能环比走弱，1-6月固定资产投资增速下行至6%，其中基建投资增速由年初的16%逐月下滑至7.3%，同时消费增速也显示出较大下行压力。在宏观经济前景面临的不确定性和风险上升的背景下，部分过严的监管措施有必要适当调整。
信用收缩速度过快。4月底资管新规落地以来，表外融资出现急剧萎缩，6月社会融资规模仅新增1.18万亿，导致社会融资规模存量增速跌破10%，M2增速仅8%，均大幅低于预期，广义信用收缩过快。更重要的是，信用紧缩大幅推高再融资难度，导致企业债务违约风险加大，从而压低了金融机构风险偏好，进一步加剧信用紧缩，已经出现负反馈的加速迹象。
4月政治局会议明确，中国的杠杆问题是国有企业和地方政府的结构性高杠杆问题，全面的信用紧缩并不是结构性去杠杆的本意，当前的全面信用紧缩已波及到部分优质企业，有必要做出相应政策调整缓解信用的过快收缩。
新规具体执行中存在操作困难。4月底的资管新规中，仍有一些具体操作问题尚未能明确，比如过渡期能否继续发行老产品、老产品持有的资产到期后可否继续投资等，政策不确定性较大。而据调研了解，在金融强监管的背景下，金融机构的行为由过去的“法无禁止即可为”转变为“法无授权即禁止”，导致不少业务波及停摆。在宏观金融风险不确定性上升的背景下，有必要在资管业务具体操作细则上进行明确，增强资管新规的可操作性。
细则管窥：不改变四大监管原则
(一)从资产端看：
1.过渡期安排：配套细则最重要的边际放松，体现在存量处置给予更大弹性，缓解强制压缩资产导致的流动性风险。央行补充通知明确，在满足规模、期限和范围要求情况下，允许发行老产品对接新资产；在事先报金融监管部门批准情况下，过渡期内允许金融机构自主决定整改进度，不再硬性强制每年收缩1/3；鼓励非标回表，在资本金要求方面，央行MPA考核给予适当放松，并支持非标银行发行二级资本债补充资本金，资本要求有所放松，但考虑到银行资本同时还受银保监会资本充足率考核和巴塞尔III考核限制，其影响不可高估。
相比央行补充通知，银保监会理财细则基调变化较小，仍基本延续资管新规内容，并未明确提出“老产品投新资产”；过渡期结束后，除因子公司尚未成立而达不到第三方托管要求的情形外，不能再续发不符合规定的理财产品。另外，理财细则也明确指出银行可以自主决定整改进度，对提前完成的有奖励、未按进度完成的有一定处罚。
2.估值方法：更平滑有序推动理财净值化转型，将摊余成本法范围放开到银行类货基和部分定开产品。资管新规要求资管产品应当实行净值化管理，这对资产管理能力相对较弱的理财来说压力较大。在本次央行补充通知中，允许过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本法计量，但定开产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；另外，对于银行现金类管理产品，暂时按照货基摊余成本和影子定价法计价。摊余成本法范围的放开，有利于降低资管产品的净值波动压力，提高产品的市场接受度，体现了监管更平滑有序推动理财净值化转型的意图。
3.投资范围：明确公募产品可投资非标和股市，缓解融资渠道缺口。4月底出台的资管新规指导意见在公募产品是否可以投资非标方面并未明确，此次央行补充通知明确公募产品可以适当投资非标，但公募投资非标仍有较多限制：一方面依然要满足期限匹配、限额管理、信息披露等要求；另一方面，由于委贷和信托通道受限，公募投资非标的范围相对有限。
在投资集中度方面，银保监会理财细则参考资管新规对资管产品投资非标在期限匹配方面的约束，对理财投资非标增加集中度和比例约束，对单一机构及关联企业投资非标不能超过银行资本净额10%，投资非标不能超过理财净资产和银行总资产的4%。
此外，理财新规延续了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”的提法，但对公募和私募理财产品投资范围的定义是各类公募证券投资基金，包括了股基和混合基金，并且理财投资公募基金无需穿透至底层资产，这意味着事实上放开了公募理财通过公募基金间接投资股票，长期看利好股市，但考虑到理财资金风险偏好较低，当前市场环境下实质影响或有限。
4.期限匹配：新规细则关于期限匹配的要求总体变化不大。资管新规对封闭式资管产品期限提出了不低于90天的要求，银保监会理财细则进一步对开放式理财流动性管理提出具体要求，包括要求投资资产的流动性与投资者赎回需求匹配、保持5%资产为现金或容易变现的债券。开放式理财产品在全部理财产品中规模占比较高，对开放式理财的流动性约束可能增加对短久期资产需求。
(二)从负债端看：
银行负债端政策有松有紧：今年以来，在同业存款显著压缩的背景下，结构性存款成为缓解中小银行负债端压力的重要手段，结构性存款快速增加，但实际上其中大量为假结构性存款。理财细则要求，银行开展结构性存款必须具备衍生品交易资格，且结构性存款应当有真实的交易对手和交易行为，这意味着大量假结构性存款的操作难以为继，银行表内负债压力加大。
销售方面，公募理财产品销售起点由5万降至1万；其他的规定有理财流动性限制，非标额度限制，内外部审计检查，公布年度报告，预期收益率的表述，只能由银行代销理财产品，不能嵌套，单独核算单建账等。销售门槛降低有利吸引资金流入，但实际上影响或非常有限，因理财最重要的净值化转型方向不变，而同样净值化的公募基金基本无门槛，资金吸纳能力却有限。
(三)综合来看：
资管新规细则在监管去杠杆的节奏上做出了微调：出于缓解处置风险的目的，细则在4月底的《资管新规指导意见》框架内，部分操作上做出了更务实的安排，政策边际有所放松，但打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则没有改变，仅仅是对非标投资限制、过渡期内整改节奏、过渡期内产品发行、估值和资产投向限制等方面做出明确和适当调整，保证资管新规落地执行的平稳过渡。
之所以保持监管大方向不变，是因为之前的资管业务模式，尤其是银行理财类似于表外存贷款业务的运作模式，造成了较大的“影子银行”监管难度和风险。资管新规是针对过去几年金融领域的重点风险问题，经过长期酝酿、慎重决策后出台的，大方向上不会也不应进行较大调整。
政策判断：
缓和处置风险 增强可操作性
(一)金融政策中短期将呈现结构性宽松特征。
虽然我们认为规范金融机构资产管理业务的方向不会变化，但具体执行层面以及其他金融政策结构性放松已经基本明确。事实上，上半年央行两次降准、以及货币政策基调从维护“流动性合理稳定”调整为“流动性合理充裕”，就已经确认了货币政策向宽松方向的边际转变。但由于信用体系中的结构性问题依然存在，资产端融资平台和僵尸企业的预算软约束尚未解决，负债端刚性兑付尚未打破，预计货币政策暂时不会转向全面宽松，下半年依然会呈现结构性宽松的特征。
此外，在金融监管政策方面，由于总量货币政策难以有效改观信用紧缩局面，市场风险偏好难以有效提振。本次资管新规细则在操作细节上的微调放松，顺应了市场关于调整相关监管政策节奏和力度的呼吁，预计后续监管政策执行过程中在坚持去杠杆大方向不动摇前提下，将更注重实际操作难度，推动杠杆平稳有序的去化，避免处置风险所导致的风险。
(二)财政政策趋于积极。
当前政策边际调整仍集中在资金端，对信用创造来说还需要资产端的配合。除了金融口之前政策过紧外，财政口在地方政府隐形债务管理过程中严苛的推进也是信用紧缩的重要原因。在当前宏观经济前景不确定性上升的背景下，随着金融政策的边际调整，预计财政政策也将趋于积极。但在房地产和地方债务的长效配套机制未建立起来之前，财政政策不会重新走上强刺激的老路，而房地产和地方融资平台是传统经济中最大的信用承接主体，是信用创造过程中资产端最重要的部分，相关调控政策的变化很大程度上决定了信用创造的趋势，目前尚需观察进一步的政策演化。
(三)去杠杆、防风险具体政策举措持续相机抉择。
去杠杆、防风险政策大方向不变，考虑到外部贸易不确定性压力，以及内部宏观形势的不确定下，具体政策举措将持续相机抉择，既要防范杠杆上升过快过高的风险，也要防范杠杆下降过快的风险。
配套细则的发布，解决了政策搁置悬空的不确定性，增强了可操作性，宏观上有利于减缓信用紧缩斜率，缓和处置风险，前期资管业务停摆、社融加速下滑的态势有望缓解。但如上分析，监管大方向未变，影响程度仍待观察。
从对社会融资规模的影响来看，央行补充通知明确公募产品可以适当投资非标，缓解社融下降的压力，预计社融增速下降的斜率将趋于平滑。但委托贷款和信托贷款的下降不仅与资管新规相关，还存在诸多其他限制。比如，真正限制委托贷款的是银保监会年初发的委托贷款管理办法，根据此规定，资管产品基本无法发放委托贷款。此外，去年年底规范银信类合作的通知，规定不得将信托资金投资房地产，过剩产能等限制的行业，所以即使公募可以投非标但也要受到银信合作的限制，而且监管还是坚持去通道化、压缩规模等大方向，所以不宜高估单一政策对社融的影响。从该政策本身影响来说，预计将减缓社融收缩的斜率，但无法扭转社融收缩的趋势。
市场影响：
债市宽幅震荡 权益市场偏积极
(一)债券市场：利率进入宽幅震荡区间，结构行情可能向信用债内部蔓延。
1、利率进入宽幅震荡区间
回顾今年以来债券市场走势，可以分为三个阶段：第一个阶段是一季度至贸易战风险显现之前，主要表现为流动性超预期宽松推动下的曲线增陡；第二个阶段是贸易战风险显现到降准确认货币政策转松，市场出现了全面上涨；第三个阶段则是资管新规落地后，信用风险偏好急剧下降、央行通过总量宽松对冲，结构性行情显现，信用利差迅速拉大。
如前文分析，金融口政策边际转松趋势继续得到确认，预计后续将呈现货币继续宽松、信用收缩趋势不改但斜率放缓的格局。鉴于今年以来利率已大幅下行，且行情主要受交易盘主导，在宽信用政策边际增多的政策环境下，利率将呈现波动性增大的特征。我们认为利率下行大趋势尚未结束，但短期或进入宽幅震荡区间，进一步显著下行需要更多基本面、外围环境等多方面因素的配合。
2、信用债机会逐渐增多但结构继续分化。
本次政策微调，主要是在信用过快紧缩的背景下，希望激活信用市场，缓解处置风险过急过苛导致的风险。宽信用的政策态度已较为明朗，如果相关政策没有达到效果，必然还会陆续有政策出台。因此信用债从总体上来看，预计机会将逐渐增多，投资上有很大可为空间。单从新规细则来看，受益于定开产品估值方法调整和老产品可对接新资产规定的中短久期、高等级信用债机会较为确定。
但信用债的投资机会仍需加强基本面研究，提高风险甄别能力。考虑到新规细则缓解非标资产处置压力、央行近期通过MLF资金支持银行投资信用债等政策边际变化，中低等级信用债的流动性或有所改善，此间也蕴含着较多交易机会。但相当多的企业仍存在高杠杆难以为继，且高杠杆投向的资产较为低效的问题，投资此类债券风险依然较大，而且继续为此类企业输血无益于维稳宏观经济。另外，地方政府隐性债务问题短期内难以化解，长期不确定性依然较高，即使中短期内可能有适当的政策调整，也不会改变金融机构对部分区域、部分主体的规避。特别是打破刚兑的环境下，风险偏好的抬升需要时间，信用债内部依然会呈现结构分化特征。此时通过信用挖掘，挑选出优质安全、风险收益合理匹配的品种，可能会有超额收益的机会。
(二)权益市场：底部仍需确认，但积极因素边际增加。
信用紧缩对经济基本面、企业盈利和金融风险的影响，以及资管新规对权益市场微观流动性的影响，是今年权益市场大幅调整的重要原因，相关政策的边际调整有利于权益市场的企稳，但政策对稳定基本面的效果还需要进一步确认。
预计权益市场将短期修复过于悲观的情绪，但考虑到内部去杠杆和外部经济贸易形势变化的长期性，预计权益市场的底部仍需确认，长期系统性机会还需进一步观察内部去杠杆和外部经济贸易形势变化，以及其对中国经济的具体影响。
今年以来权益市场已经历较大幅度的调整，当前市场估值离历史底部不远，预计随着政策在宽货币、宽信用方向的对冲增多，投资股市的风险收益比将逐步上升，价值投资可选的优质且高安全边际标的将不断增多，自下而上机会开始孕育，对权益市场不妨更积极的逐步布局。
(作者系太平资产管理有限公司研究部高级研究员)