□王晓明 郭香龙
案件回放：多层嵌套引发的经济损失
2013年6月，案外人AB鞋业公司通过XD证券公司在深圳证券交易所(以下简称深交所)发行AB私募债，该私募债券面值总额为人民币8000万元，期限三年，年息10%。主承销商为XD证券公司，担保人为中海信达担保公司。
2013年8月19日，MS投资公司与XD证券公司签订《2013年AB鞋业中小企业私募债券认购协议》，MS投资公司认购了AB私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，约定的付款期限是2013年8月23日。
2013年8月19日，委托人NMG银行、管理人MS股份公司、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《MS12号定向资管合同》。合同签订后，MS股份公司于2013年8月23日向中国证券业协会履行相应的备案手续，并于2013年10月21日经复审后通过了备案。
2013年8月23日，NMG银行向MS股份公司发出投资指令(第1期)，NMG银行作委托MS股份公司投资，投资金额为人民币8000万元，用于认购AB私募债收益权。
2013年8月19日，NC农商行(乙方)与NMG银行(甲方)签订《定向资管计划收益权转让协议》，将所持有的资管计划收益权转让给NC农商行NC农商行应于2013年8月23日前将转让价款8000万元一次性划入NMG银行指定账户。2013年8月22日，NC农商行转款8012万元至NMG银行，同日NMG银行将8012万元转至邮储银行上海分行营业部。
2014年8月19日，XD证券公司向MS投资公司发出《告知函》，提示AB鞋业公司因流动资金短缺将不能按时支付本年度利息800万元，特此通知并提示违约风险。2014年8月20日，MS投资公司向MS证券公司以及NMG银行发函提示AB私募债出现违约。
2014年8月29日，XD证券公司发布《关于召开“13AB债”2014年第一次债券持有人会议的公告》，载明会议基本情况、审议事项、出席会议的债券持有人登记办法等。
2014年9月19日，NC农商行向MS股份公司发出指令，要求MS股份公司于2014年9月30日前向担保人中海信达担保公司发送代偿函，要求其履行代偿义务。
2014年9月28日，NMG银行给NC农商行发出《告知函》，说明定向资管计划未能按期兑付2013年度利息，MS股份公司要求该行出具指令要求MS股份公司向担保机构中海信达担保公司发送代偿函并要求履行代偿义务。同日，NC农商行给NMG银行出具《回执》，对出具指令予以确认；NMG银行给MS股份公司出具《指令》，要求MS股份公司向担保人主张代偿义务。
2014年12月9日，AB鞋业公司向NC农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。
2014年12月25日，MS股份公司收到NC农商行及NMG银行出具的《资产管理计划收益权人变更回执》，主要内容为：确认《MS12号定向资管合同》项下的受益人由NMG银行变更为NC农商行。
2015年1月5日，XD证券公司出具了《XD证券股份公司关于再次建议债券持有人就13AB债务违约事件采取法律措施的函》，发函主体是“MS投资公司并NC农商行”，内容是建议MS投资公司并NC农商行尽快自行或授权XD证券公司采取法律措施。
在上述事实基础上，NC农商行向一审法院起诉提出了NMG银行返还NC农商行本金8000万元并承担自2013年8月22日起至执行兑付之日止的利息，利率按照年息10%计算(暂计至2015年5月21日利息为1400万元)；NMG银行返还NC农商行“安排费”12万元；五、判令NMG银行赔偿NC农商行维权损失100万元等诉求。
最高法院观点：收益权损失自行承担
案涉合同约定：NC农商行上诉主张本案交易标的实际上是AB私募债券，而非一审判决认定的私募债券(资管计划)收益权。从协议约定来看，除了MS投资公司与信达证券公司所签《2013年AB鞋业中小企业私募债券认购协议》约定交易标的为AB私募债券之外，其他协议均表述为“私募债收益权”和“资管计划收益权”。
收益权在我国法律体系中并无明确定位，法律性质亦无明确界定，尤其是我国全国人大及其常委会制定的法律中并没有收益权的表述。
随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念。但是收益权的法律性质在无明确界定的情况下，应当根据我国法律的相关规定及其权利属性进行分析。
具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即AB私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于AB私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。因此认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
因此，一审判决认定本案交易标的为私募债券(资管计划)收益权而非私募债券本身，并无不当。NC农商行上诉主张各方交易标的为私募债券而非私募债券收益权，与合同约定不符，不予支持。
此外，NC农商行主张本案交易模式为NC农商行借用MS投资公司深交所证券账户进行债券交易，违反了《证券法》第八十条的禁止性规定。但“借户交易”一般是指出借人将自己的证券账户借给他人，他人实际掌握该账户支配权的行为。而本案中，MS投资公司以自己名义买入AB私募债，并始终持有该私募债，并未丧失对其证券账户的支配权，此种情形不属于《证券法》规定的“借户交易”。NC农商行虽然未在深交所办理私募债券合格投资者认证，但根据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》的规定，其具备中小企业私募债券合格投资者条件，在经过申请备案后可以成为私募债券合格投资者。而且，NC农商行作为金融机构，属于规定的专业投资者，对于私募债券交易的利益和风险均有充分的认知，如果交易受到损失，应当承担相应的风险。
案例评析：未来按资管新规开展业务
在金融机构资管业务的具体操作上，资产收益权可总结为以下两种基本模式：
一是资产收益权“转让+回购”模式，即以特定资产收益权为交易标的进行转让和后期溢价回购，从而实现融资目的。在这种模式中，资产收益权转让只是当事人进行融资活动的手段，资产收益权的基础资产还在转让方（或融资方）名下，受让方也不以真正持有资产收益权为最终目的，所以转让双方往往约定融资期限届至时由转让方按照约定的价格进行回购（或第三方承诺受让）。从形式上看，这种模式并不是直接向融资者提供融资贷款，而是对资产收益权的购买和赎回。
二是资产收益权信托模式，即以资产收益权作为信托财产设立信托。具体而言，信托公司作为受托人接受特定资产持有人的委托，将其资产收益权作为信托财产设立集合信托计划，进而把资产收益权份额划分为优先级和次级，优先级由信托公司代理委托人转让给投资者，次级则继续由委托人持有。信托公司（受托人）委托基础资产所有者对基础资产进行运营、管理，信托公司（受托人）以基于基础资产获取的收益向受益人分配信托利益。
这两种模式尽管法律关系框架和存在不同，但本质上并无区别。资产收益权信托模式其实并非真正意义上的资产收益权信托，仍是一种结构化的集合资金信托（该信托项下的资金受让了基础财产持有人的资产收益权）。它是资产收益权“转让+回购”模式的进一步演化、发展，是对金融监管政策的又一次规避，目的仍在于实现对融资方的资金借贷。在实际操作中，两者也时常难以区分。
尽管资产收益权的基本含义、法律性质及具体内容等方面存在着巨大争议，但法律法规并无明文规定禁止资产收益权的存在，在以往的司法审判实务中，法院基于私法自治和合同自由的精神，往往肯定资产收益权交易的合法性和有效性。
本案中，最高法院在评析“收益权是何种性质的权利”这一问题时，首先承认收益权交易在金融市场中非常活跃，相关金融监管文件已经广泛承认和使用收益权这一概念。监管机构在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践；
其次，从法理层面来看，物权的权能与本权相分离这一现象极为常见，物上可设立用益物权或担保物权，以达到物尽其用的目的。而债权虽为相对权，但其内部亦存在多项权能可以明确分辨，这就为其权能与权利的分离提供了基础。除了物权法定原则之外，我国法律对其他财产性权利并未禁止；
最后，具体到本案，各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。收益权虽然依附于基础资产，甚至收益权与基础资产在内涵与价值上高度重叠，但在各方商事主体选择以收益权作为交易标的的情形下，意味着各方并无转让和受让基础财产的意思表示。此种情况下，应当尊重各方在协议中达成的合意，认定各方交易标的为收益权，而非基础财产。
另需强调的是，最高法院在认可收益权交易的法律效力基础上，针对本案交易关系实质上构成多层嵌套、多层通道的问题，还进行了劝诫和提示：2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。
(作者单位：北京初亭律师事务所)