□尹中立
设立科创板是完善和改革我国资本市场的重要战略部署，中央对科创板寄予了很高的期待。把已经出台的有关科创板的制度设计与现行的A股市场的制度进行比较，可以清楚地看出科创板无论在新股发行制度、交易制度还是退市制度诸方面都对现行A股市场制度进行了大刀阔斧的改革。
科创板在发行制度上的创新及建议
在股市的制度设计中，新股发行制度十分重要，它关系到上市公司的质量。新股发行制度设计的逻辑通常是：通过投资银行的专业技能把社会上最有竞争力的公司输送到股票市场，通过IPO方式出售给投资者。我国股票市场现行的IPO制度规定了严格的财务指标要求，希望通过严格的财务指标筛选把有竞争力的公司输送给股票市场。但结果却事与愿违，按照严格的财务指标筛选出来的公司往往已经进入成熟期，有些公司干脆通过财务造假的方式进入股市，导致现有的A股上市公司总体盈利能力较差（剔除国有控股的大型银行），大多数公司的净资产收益率在上市之后就每况愈下，一年不如一年。而那些真正有核心竞争力的公司因为财务指标无法满足新股发行的标准而无法在国内股票市场上市，有些优秀的公司选择到香港或美国上市。
把类似BAT的优秀公司找出来推荐给股票市场，在提升资本市场竞争力的同时，可以有效推动中国的科技创新和产业结构转型，这是设立科创板的初衷。
科创板的IPO制度不仅要避免用财务指标筛选公司的弊端，也要防止权力寻租或其他损害投资者利益的现象出现，设计了“跟投”制度，这是科创板的重大制度创新。
所谓的“跟投”制度是指投资银行在保荐一家公司上市过程中需要按照IPO的定价认购2%至5%比例的新股。该制度强化了投资银行在保荐上市公司过程中的责任，并把IPO的定价与投资银行的自身利益进行捆绑。此举可以有效遏制上市公司IPO过程中的财务造假行为，可以有效减少寻租行为，提高上市公司的质量，为资本市场的健康发展提供有力的制度保障。
“跟投”制度有效解决了IPO的定价难题。定价机制本来是股市的核心所在，但在现有的IPO制度下，投资银行基本上不关心上市公司的定价问题，投资银行工作严重偏离了正常的轨道。实施“跟投”制度使得投资银行与上市公司之间既是利益的共同体，又是博弈的双方。当实施跟投制度之后，IPO 的定价过程就存在多重博弈，IPO 定价不仅取决于投资银行与上市公司之间的博弈结果，还取决于上市公司与市场其他投资机构之间的博弈结果。在多重博弈中实现了资本定价的买方约束。
但也要考虑到该项制度的负面影响。从资本市场的制度体系看，投资银行是充当“看门人”的中介机构，“跟投”之后的投资银行就有可能丧失“看门人”的独立性。为了避免投资银行与上市公司之间形成“合谋”的利益共同体，建议在券商内部建立防火墙制度：投资银行部负责保荐业务的人员，工资和奖金与“跟投”所得应该进行隔离；另外，券商的研究部门和投资咨询部门不能发布和推荐自己保荐的IPO 项目。
对于券商而言，如何处理投行部门与研究部门及投资部门的利益关系，让它们之间既互相配合，又互相隔离，这是值得认真考虑的问题。
做空机制缺失易加剧市场波动
股市的核心问题是定价。之所以要推出科创板，是希望在进行一系列制度创新基础上能够更好地发挥股市的定价功能。从成熟市场的经验看，做空机制的建立是市场定价机制中不可或缺的组成部分。在刚刚公布的科创板交易规则中，在融券制度上进行了一些新的制度安排，上市首日就可以融资融券，允许锁定期内的股份用于融券。投资者一定要关注这是个新的交易规则，一只新股的IPO 数量可能只有5000万股，但它的锁定的股份可能有2 亿股，如果股价被炒得过高，融券交易有可能会大量出现，导致上市首日成交的股票数量可能远远超过IPO的数量。这是交易机制方面的创新，值得鼓励。
除此之外，在做空机制方面应该有更多的突破。我国股市在交易规则的设计过程中，有意回避了做空机制，其用意可能是为了减少市场的投机气氛，但从股市运行近30年的结果看，缺少做空机制的股市是不健全的，不仅没有减少投机，反而导致了股价的大起大落，使股市运行陷入了政策市的怪圈：因为缺少做空机制，投资者只能在上涨过程中赚钱。当市场人气高涨的时候，大量资金向股市聚集，形成股价上涨的正反馈，直到股价严重脱离基本面，监管部门被迫出台政策让股市降温。当股价处在高估值状态，投资者如同惊弓之鸟，股价十分不稳定，一旦政策打压，投资者纷纷远离股市，市场进入下跌的循环。当市场陷入熊市时，融资功能严重萎缩，又需要政策刺激，在刺激股市的政策作用下，股市进入下一个循环。股市总是在政策的干预下上涨或下跌，投资者谓之曰“政策市”。
“政策市”确立之后，投资者往往更关注政策导向而不是经济运行的基本面，甚至出现了股市周期与经济周期相悖的奇葩现象：1999年至2001年，中国经济陷入通货紧缩，而股市出现了持续两年的牛市；2014至2015年，类似的现象再次上演。
因为缺乏做空机制，导致庄股横行。在每一轮股市行情中，总是有一批股票在庄家的操纵下肆意妄为，股价没有最高只有更高，此现象在本轮行情中也已经表现得淋漓尽致。当潮水散去，很多散户投资者被套在高高的山顶，几乎没有解套的希望。
因为只有做多才能赚钱，不利于股价上涨的研究或报道都是不受待见的，在近30 年的股市运行历史上，鲜见证券公司对上市公司出看空的研究报告。没有对上市公司负面信息的研究和报道，使上市公司缺乏市场化的制约力量，从短期看似乎把缺点掩盖了，维护了股价的稳定，但从长期看不利于股市的健康发展。
融资融券制度推出后，理论上投资者可以通过融券做空个股，但现实中投资者融券相当不容易操作，到目前为止，融资余额超过了8000亿元，而融券余额不到100 亿元，融券几乎可以忽略不计。建立做空机制本质上是以投机遏制投机。在香港股票市场，一旦股价被高估就会招致市场做空，很少出现股价长期偏离基本面的情况，
反观国内A股市场，有相当多的股票严重偏离其基本面。事实证明，以投机遏制投机比通过加强监管遏制投机更有效。科技类企业的投资风险大于其他类型的上市公司，投资者与上市公司之间更容易出现信息不对称，利用监管机构的力量来监管上市公司是力不从心的。科创板的新股上市前5 个交易日没有涨跌幅限制，往后每日涨跌幅限制为20%，如果没有健全的做空机制，可能会加剧市场波动。必须鼓励一些专业的机构或个人利用自身的专业优势和分析能力，揭示和监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为，因此，不仅要鼓励研究机构发布看空的研究报告，还要让他们在揭露上市公司违法违规行为的过程中获利，建议实施完善做空机制并推出集体诉讼制度。当然，做空也需要遵守法制和规则，对恶意做空的行为要进行打击和限制。
关注科创板对现有股市的冲击
我国股票市场现行的IPO制度是核准制，新股发行存在事实上的行政审批，存在人为控制新股发行数量和节奏的行为，导致的结果是公司IPO过程中需要支付高昂的成本（包括财务成本和时间成本），有些公司选择在二级市场买壳上市，使得上市公司的壳有了价值。在2015年前后，每只壳的价值可达40亿元，在当前的时点上（2019年3月），每只壳的价值约为10亿元左右，即一个没有任何现金流收入的上市公司的市值可达10亿元。
壳价值的存在是我国股票市场不可忽视的存在。股本越小的上市公司的单位股价中含有的壳价值越高，例如，壳价值为10亿元，总股本为1亿元的上市公司每股含有的壳价值就是10元，如果该公司的总股本是50亿元，则每股包含的壳价值就可以忽略不计。壳价值的存在是以IPO的行政审批存在为前提的，如果IPO实施注册制，意味着行政审批被废除，那么，壳价值就不存在了，因为好的资产可以通过注册制的方式实现IPO，无须通过买壳的方式实现上市。壳价值的消失意味着当前的中小市值的股票将面临大幅缩水。假如，当前市值是30 亿元的上市公司（其中包括10亿元的壳价值），在壳价值消失之后的股票市值只有20亿元，这意味着该公司的股价将下跌30%。
可以预见，注册制的实施对中小市值的股票冲击较大。虽然当前的注册制只是在科创板实施，但市场的预期是没有边界的。假如监管部门人为地控制IPO注册的速度，势必又回到了核准制的轨道上去，注册制就名不副实了。因此，如何处理好注册制的推出对现有市场的冲击，是需要认真对待的问题。
（作者系国家金融与发展实验室高级研究员）