□管涛
日前，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行集体学习，强调要深化对国际国内金融形势的认识，正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革。会议就深化金融改革开放明确提出，要根据国际经济金融发展形势变化和我国发展战略需要，研究推进新的改革开放举措；要提高金融业全球竞争能力，扩大金融高水平双向开放，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力。下面，笔者就在扩大国内资本市场开放方面如何防范涉外金融风险谈几点意见。
资本市场开放是我国实施高水平对外开放的应有之意
第一，发展资本市场、提高直接融资比重，是优化融资结构和金融市场体系，增强金融服务实体经济能力的内在需求。监管部门明确提出要以开放促改革、促发展，从机构、市场、产品等准入维度，全方位推进资本市场高水平对外开放。
第二，进一步对外开放不可能再回到起点。长期以来，中国坚持渐进式对外开放路径，先贸易后投资，先经常项目后资本项目；在资本项目中，又是先流入后流出，先直接投资后间接投资，先机构后个人。迄今为止，中国已加入世界贸易组织，与国际多边贸易体系接轨；接受了国际货币基金组织协定第八条款义务，实现了人民币经常项目完全可兑换。下一步扩大开放不得不进入金融开放的深水区。
第三，扩大资本市场双向对外开放是对外经济再平衡的客观需要。从短期看，近年来中国经历了资本流向逆转的冲击，需要扩大金融市场准入，吸引外资流入，对冲资本流出的压力。从长期看，中国是对外最大净债权国，却常年收益项目为负值，与利用以直接投资为主的高成本外资有关。扩大金融高水平双向对外开放，自然就涉及对非直接投资形式(如跨境股票和债券证券投资)的资本流动放松管制。加快国内资本市场开放已成为2015年以来中国扩大对外开放的重要内容。如：推出沪港通、深港通业务，研究沪伦通和引入CDR；扩大三类境外机构直接进银行间债券市场(CIBM)，推出北向债券通业务；扩大境外机构在境内发行熊猫债；试行内地—香港两地基金互认业务；提高QFII、RQFII额度并简化相关管理；引进人民币计价的原油和铁矿石期货交易，研究期货市场引入QFII制度；重启QDII、QDLP和QFLP额度；支持境外机构进入银行间外汇市场(中国外汇交易中心系统)，等等。
支持外资进入国内资本市场具有多方面的积极涵义
此前国内A股市场牛冠全球的原因之一是，前期外资大举入场扫货，且随着A股在明晟(MSCI)指数中的纳入因子逐步提升，进场外资将会更多，激发了市场做多的热情。去年A股大跌时，外国投资者却通过陆股通北上净买入2942亿元，扣除港股通南下资金后，股票通(包括沪港通和深港通)项下北上净流入资金2018亿元，为该机制开通以来首次。当时还有人奚落说，过去总是外资抄我们的底，这次终于也被套了。现在，却不得不佩服老外们的先知先觉，而国内不少投资者则在为踏空本轮行情扼腕叹息。其实，外资不但善于抄底，还擅长逃顶。根据年度和半年度《中3国国际收支报告》披露的信息，2014年，QFII和RQFII项下资金合计净流入253亿美元，较上年增长51%，显然外资赶上了A股2014年下半年开始启动的那波行情。2015年上半年，QFII 和RQFII项下资金却合计净流出88亿美元，显示当时外资已开始警觉A股加速上涨引发的高估值风险；下半年，前述渠道净流出53亿美元，低于上半年的流出水平。
通过引入境外投资者参与A股市场，促进改善国内上市公司治理，提高上市公司质量，同时学习境外投资者成熟、先进的投资理念，是资本市场开放的一个重要考虑。这有助于改变国内股市“牛短熊长”
的局面，真正建立一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，更好发挥金融支持实体经济的作用。近期，随着A股成交量频频破万亿，陆股通项下北上资金净流出却时有发生，实际对正在空翻多、大举入市的国内投资者应该有警示作用。
外资不仅在进中国股市，还在进中国债市，这为相关市场注入了活水。到去年末，境外投资者在中国境内持有的人民币股票资产为1.15万亿元，占到国内股票流通市值的3.2%，较2016年底上升了1.6个百分点；持有的人民币债券资产为1.17万亿元，占债券托管市值的3.0%，较2016年底提高了1.0个百分点。
同时，这部分外资流入还促进了国际收支平衡。去年前三季度，我国外来证券投资项下净流入1521 亿美元，其中，股票投资净流入483 亿美元，同比增长93%，债券投资净流入1037 亿美元，增长82%；与对外证券投资净流出轧差后，证券投资项下净流入1052 亿美元，抵补了同期经常项目逆差及其他资本项下的净流出后，剔除估值影响后的外汇储备仍有所增加。
关注跨境证券投资增多可能诱发的资本流动冲击
第一个风险就是跨境资本流动顺周期波动。所有资本流出引发的货币危机、债务危机都是从资本流入开始的。证券投资就属于波动性较大的顺周期的短期资本流动，即所谓国际游资或热钱。理论上，可以通过保持国内经济金融体系的健康性，尝试把热钱变成冷钱，把短钱变成长钱。但只要国内经济或金融有周期，跨境证券投资就有可能放大周期：当周期向上时，外资大量流入，推高国内股票和债券等资产价格；当周期向下时，外资集中流出，加速国内资产价格的调整。因此，资本流动不只是惩罚政策失败者，还惩罚政策成功者，后者因为成功而吸引了大量的热钱流入。
第二个风险是境内外市场相互作用、相互传染。随着外资参与本地金融市场的程度上升，境内外市场联系将更加紧密，联动性也会进一步加强。跨境证券投资将受到境内市场绝对和相对表现的双重影响，可控性大大降低、波动性大大增强。届时，哪怕相关资本流入或流出的绝对规模不是很大，但在边际上仍可能放大人民币汇率的波动。
第三个风险是国内金融政策受到更多掣肘。例如，2006年底，为防止国际热钱炒作泰铢，泰国政府宣布对外资流入征收无息存款准备，导致第二天泰股出现31年来最大单日跌幅，并带动亚洲股市普跌，迫使泰国政府当晚紧急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府声誉严重受挫。中国正在紧锣密鼓地推进金融扩大对外开放。我们必须动态地跟进评估，在此过程中，实施跨境资本流动管理的条件发生了哪些变化。或许一些之前行之有效的手段，在现有情况下就有投鼠忌器之嫌。甚至动辄放言要采取或恢复管制的做法，也可能会吓到5国际投资者。
第四个风险是境外恶意发起跨市场攻击。现在国内股票、债券、货币、期货、外汇市场均在不同程度上对外国投资者开放。那么，未来外国炒家就有可能利用境内各市场之间以及境内外市场之间的联动机制发起立体式攻击。1998 年，香港股市、汇市和期市就曾经同时被攻击。
提高防控涉外金融风险能力的七条应对之策
一是牢牢把握金融开放的主动权和主导权，成熟一项推出一项，扩开放与防风险要同时研究、同时部署；二是建设有深度广度、有流动性的金融市场体系，提高吸收内外部冲击的能力，是抵御外部攻击的第一道防线；三是深化利率汇率市场化改革，健全货币政策框架，疏通传导机制，提高宏观调控的自主性和有效性；四是在国家金稳委的领导下，加强部门信息共享和政策协调，形成监管合力；五是加强跨境资本流动监测预警，做到风险早发现、早预警、早处置，并在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，重点要模拟演练防范化解跨市场的传染和攻击；六是健全法律法规，加大执法力度，严格信息披露，严厉打击内幕交易和市场操纵行为；七是建立健全舆情监测分析机制，加强市场预期引导。（作者系中国金融四十人论坛高级研究员、中国国家外汇管理局国际收支司原司长）