完善债券市场违约处置机制
发布时间：2019-06-03 08:57:41 作者： 来源：中国保险报网
□彭兴韵 韩梦彬
自2014年3月我国第一只信用债违约以来，我国债券违约已呈常态化。2014至2018 年期间，每年新增违约金额分别为 2.0、71.5、329.7、202.2、834.6 亿元，企业债券违约呈逐年增加的趋势。到 2018年末，106家企业的248只债券违约金额为1439.90 亿元，但违约后已兑付额为 109.97 亿元，违约兑付率仅为 7.64%。
在债券违约总量增加的同时，违约结构也悄然发生重大变化。首先，尽管在违约的企业家数上，民营企业前几年一直占多数，但违约金额占比并不是最高的。然而，2018 年民营企业违约金额占比大幅上升。这一新的变化说明，过去几年里的融资环境，确实发生了不利于民营企业的转变。其次，债券违约逐渐从非上市公司向上市公司蔓延。这一新的变化，强化了金融市场风险的传染性，形成了债券违约与股票市场的共振。这意味着，妥善处理债券违约，不仅事关债券市场的健康发展，也事关股票市场的稳定。
多方面的原因促成了债券违约
综合起来，过去几年里，多方面的原因促成了我国信用债违约。
第一，国内外宏观经济和金融环境的不利影响，尤其是，中美贸易摩擦严重影响我国相关出口企业的业绩，进而引起我国股市下跌，股票质押被平仓引发流动性风险，导致企业债券违约。
第二，行业或产业不景气以及行业的周期性调整，特别是煤炭、钢铁、化工等过去的传统产能过剩行业，PPI 一度长达 60 个月的负增长恶化了它们的经营状况，经年累月的巨额亏损使其无力承担巨大的偿债压力。
第三，企业经营不善及内部治理问题，导致了一些非周期性企业经济利润下降、管理层动荡以及企业出现危机等，都可能致使企业资金链断裂，最终导致企业债券违约。
第四，一些宏观和监管政策加剧了违约。防控金融风险和去杠杆，使市场流动性趋紧，影响债券市场的融资功能。监管强化导致非标融资大幅下降，民营企业的债券违约大大提高。频繁的风险暴露恶化了信用环境，这突出地表现在 2018 年 7 月份出现了史无前例的P2P暴雷潮以及上市公司股价的超预期下跌致使股权质押爆仓。
第五，债券承销商失职、企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限、担保方不履行担保责任等，也加剧了违约。
违约是健全的债券市场的必要组成部分
频繁增加的债券违约造成了一些负面冲击，但也要看到，债券违约是债券市场发展不可分割的组成部分，没有违约，恰恰不是一个健康、成熟的债券市场应有的状态，适当的违约，反而有利于中国债券市场更健康地发展。首先，债券违约对打破债券市场上刚性兑付的固有局面产生积极地推进作用。其次，债券违约可以校正我国债券市场
发行的扭曲，使得债券市场对违约风险做出客观的定价，有利于债券市场回归风险定价。第三，债券违约能够向市场传递清晰信号，促使投资者审慎选择发债主体、期限等，有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券，引导市场资源得到合理有效配置，促进供给侧结构性改革和我国经济迈向高质量发展的新时代。
我国债券违约处置机制中存在的主要问题
目前，我国债券违约兑付率极低，违约后的处置存在以下问题。
首先，由于融资难易程度、盈利能力的差异，国有企业在债券违约处置中的兑付率高于民营企业。不过，这反映了国有企业仍然存在明显的软预算约束，更强化了信用风险软约束，在相当程度上不过是以挤占有限的金融资源的方式，继续去支持了一些低效率的企业或项目。对于有担保的债券，担保机构实力较弱、诚信意识不强、发行企业关联方担保、担保文件的不规范或涉嫌伪造等，造成有担保债券在违约后出现“担而不保”的现象。
其次，持有人会议制度存在会议召开条件高、持有人召集难度大、会议流于形式、决议难以执行等问题。受托管理人与债券持有人存在潜在的利益冲突，信用债发行受不同法律法规的监管，导致在具体实践中难以充分保护投资者利益。
最后，目前与违约债券处置相关的法规制度，对违约债券处置过程中的不同主体尚未形成比较有效的约束机制，如发行人信息披露不及时、不同主体违规成本低等，都不利于债权人的保护。此外，在债券违约过程中还存在地方政府干预，为债权保护设置重重障碍。当然，市场化、法制化处置违约债券的经验不足，也导致了违约后的处置效率低下。
完善债券违约处置机制的几点建议
通过对我国债券违约原因、影响、处置机制进行分析，提出提高债券违约处置效率的对策主要包括以下几个方面。
首先，妥善处理已经发生的违约事件，积极防止风险外溢和传染。在发生违约事件后的第一时间以及处置违约债券的过程中，市场的各级参与者应加强沟通和交流，保持信息的对称，协调各方力量履行偿付义务，切勿失信于市场。同时，还应当防止各类媒体过分渲染，避免因媒体过度宣传造成债券投资者恐慌，给债券市场稳定带来影响。
其次，发挥中介机构的专业优势，积极参与违约债券处置方案的设计和执行。债券发行的承销商、受托管理人、担保机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构，聚集了专业人才，同时在实践中也积累了一定经验，这些机构不仅能够在债券发行时提供服务，而且还能在违约债券的后续处置中充分发挥各自的专业优势，协助违约处置方案的设计和执行。
第三，积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置，提高债券处置效率。前些年，我国的部分资产管理公司在处置商业银行不良资产时积累了一定的处置经验，可以积极引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置，并且推出配套的处置交易法规文件，以提高违约债券的回收效率。
第四，建立和完善违约债券流转交易市场，提高违约债券的流动性。目前，我国债券违约后，二级市场交易也随之终止，导致相关债券持有机构难以及时平仓止损，将信用风险演变成为流动性风险，进而对资本市场造成冲击。搭建违约债券交易市场，引导违约债券作为交易标的继续流通，有利于违约后续的市场化风险处置，提高违约债券的处置效率，提高违约债券的流动性，从而能够更好地防范和化解金融风险。
第五，完善债券违约处置的相关法规制度，强化对不同主体的约束。目前，在我国债券违约处置过程中面临着诸多问题，表明我国现有债券违约处置的相关法规制度依然不够完善，应尽快进行修订，以降低司法救济的成本、提高违约债券处置效率，使得债券违约的处置过程有法可依。并且，考虑到现行法律制度的障碍以及地方政府的保护主义，应当尽快建立全国统一的专业破产法院，提高破产诉讼人员专业素质，确保破产诉讼的专业化、规范化、法制化。此外，要强化对不同主体的约束，在债券违约处置时引进“过错追责制”，加大对于恶意逃废债等违规行为相关人员和企业、机构的惩罚力度，同时完善偿债保障条款，有效保护投资者的合法权益。
（作者分别为国家金融与发展实验室副主任和研究员）
□彭兴韵 韩梦彬
自2014年3月我国第一只信用债违约以来，我国债券违约已呈常态化。2014至2018 年期间，每年新增违约金额分别为 2.0、71.5、329.7、202.2、834.6 亿元，企业债券违约呈逐年增加的趋势。到 2018年末，106家企业的248只债券违约金额为1439.90 亿元，但违约后已兑付额为 109.97 亿元，违约兑付率仅为 7.64%。
在债券违约总量增加的同时，违约结构也悄然发生重大变化。首先，尽管在违约的企业家数上，民营企业前几年一直占多数，但违约金额占比并不是最高的。然而，2018 年民营企业违约金额占比大幅上升。这一新的变化说明，过去几年里的融资环境，确实发生了不利于民营企业的转变。其次，债券违约逐渐从非上市公司向上市公司蔓延。这一新的变化，强化了金融市场风险的传染性，形成了债券违约与股票市场的共振。这意味着，妥善处理债券违约，不仅事关债券市场的健康发展，也事关股票市场的稳定。
多方面的原因促成了债券违约
综合起来，过去几年里，多方面的原因促成了我国信用债违约。
第一，国内外宏观经济和金融环境的不利影响，尤其是，中美贸易摩擦严重影响我国相关出口企业的业绩，进而引起我国股市下跌，股票质押被平仓引发流动性风险，导致企业债券违约。
第二，行业或产业不景气以及行业的周期性调整，特别是煤炭、钢铁、化工等过去的传统产能过剩行业，PPI 一度长达 60 个月的负增长恶化了它们的经营状况，经年累月的巨额亏损使其无力承担巨大的偿债压力。
第三，企业经营不善及内部治理问题，导致了一些非周期性企业经济利润下降、管理层动荡以及企业出现危机等，都可能致使企业资金链断裂，最终导致企业债券违约。
第四，一些宏观和监管政策加剧了违约。防控金融风险和去杠杆，使市场流动性趋紧，影响债券市场的融资功能。监管强化导致非标融资大幅下降，民营企业的债券违约大大提高。频繁的风险暴露恶化了信用环境，这突出地表现在 2018 年 7 月份出现了史无前例的P2P暴雷潮以及上市公司股价的超预期下跌致使股权质押爆仓。
第五，债券承销商失职、企业资金划拨不及时以及支付系统大额受限、担保方不履行担保责任等，也加剧了违约。
违约是健全的债券市场的必要组成部分
频繁增加的债券违约造成了一些负面冲击，但也要看到，债券违约是债券市场发展不可分割的组成部分，没有违约，恰恰不是一个健康、成熟的债券市场应有的状态，适当的违约，反而有利于中国债券市场更健康地发展。首先，债券违约对打破债券市场上刚性兑付的固有局面产生积极地推进作用。其次，债券违约可以校正我国债券市场
发行的扭曲，使得债券市场对违约风险做出客观的定价，有利于债券市场回归风险定价。第三，债券违约能够向市场传递清晰信号，促使投资者审慎选择发债主体、期限等，有利于不同风险偏好资金对应不同风险债券，引导市场资源得到合理有效配置，促进供给侧结构性改革和我国经济迈向高质量发展的新时代。
我国债券违约处置机制中存在的主要问题
目前，我国债券违约兑付率极低，违约后的处置存在以下问题。
首先，由于融资难易程度、盈利能力的差异，国有企业在债券违约处置中的兑付率高于民营企业。不过，这反映了国有企业仍然存在明显的软预算约束，更强化了信用风险软约束，在相当程度上不过是以挤占有限的金融资源的方式，继续去支持了一些低效率的企业或项目。对于有担保的债券，担保机构实力较弱、诚信意识不强、发行企业关联方担保、担保文件的不规范或涉嫌伪造等，造成有担保债券在违约后出现“担而不保”的现象。
其次，持有人会议制度存在会议召开条件高、持有人召集难度大、会议流于形式、决议难以执行等问题。受托管理人与债券持有人存在潜在的利益冲突，信用债发行受不同法律法规的监管，导致在具体实践中难以充分保护投资者利益。
最后，目前与违约债券处置相关的法规制度，对违约债券处置过程中的不同主体尚未形成比较有效的约束机制，如发行人信息披露不及时、不同主体违规成本低等，都不利于债权人的保护。此外，在债券违约过程中还存在地方政府干预，为债权保护设置重重障碍。当然，市场化、法制化处置违约债券的经验不足，也导致了违约后的处置效率低下。
完善债券违约处置机制的几点建议
通过对我国债券违约原因、影响、处置机制进行分析，提出提高债券违约处置效率的对策主要包括以下几个方面。
首先，妥善处理已经发生的违约事件，积极防止风险外溢和传染。在发生违约事件后的第一时间以及处置违约债券的过程中，市场的各级参与者应加强沟通和交流，保持信息的对称，协调各方力量履行偿付义务，切勿失信于市场。同时，还应当防止各类媒体过分渲染，避免因媒体过度宣传造成债券投资者恐慌，给债券市场稳定带来影响。
其次，发挥中介机构的专业优势，积极参与违约债券处置方案的设计和执行。债券发行的承销商、受托管理人、担保机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构，聚集了专业人才，同时在实践中也积累了一定经验，这些机构不仅能够在债券发行时提供服务，而且还能在违约债券的后续处置中充分发挥各自的专业优势，协助违约处置方案的设计和执行。
第三，积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置，提高债券处置效率。前些年，我国的部分资产管理公司在处置商业银行不良资产时积累了一定的处置经验，可以积极引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置，并且推出配套的处置交易法规文件，以提高违约债券的回收效率。
第四，建立和完善违约债券流转交易市场，提高违约债券的流动性。目前，我国债券违约后，二级市场交易也随之终止，导致相关债券持有机构难以及时平仓止损，将信用风险演变成为流动性风险，进而对资本市场造成冲击。搭建违约债券交易市场，引导违约债券作为交易标的继续流通，有利于违约后续的市场化风险处置，提高违约债券的处置效率，提高违约债券的流动性，从而能够更好地防范和化解金融风险。
第五，完善债券违约处置的相关法规制度，强化对不同主体的约束。目前，在我国债券违约处置过程中面临着诸多问题，表明我国现有债券违约处置的相关法规制度依然不够完善，应尽快进行修订，以降低司法救济的成本、提高违约债券处置效率，使得债券违约的处置过程有法可依。并且，考虑到现行法律制度的障碍以及地方政府的保护主义，应当尽快建立全国统一的专业破产法院，提高破产诉讼人员专业素质，确保破产诉讼的专业化、规范化、法制化。此外，要强化对不同主体的约束，在债券违约处置时引进“过错追责制”，加大对于恶意逃废债等违规行为相关人员和企业、机构的惩罚力度，同时完善偿债保障条款，有效保护投资者的合法权益。
（作者分别为国家金融与发展实验室副主任和研究员）
