新一轮险资举牌潮来临

□吴杰

2018年10月以来，保险资金举牌上市公司数量显著增加，中国人寿、中国平安、华夏人寿等保险公司相继举牌了万达信息、华夏幸福、中国太保和中国金茂等A股和港股上市公司，新一轮险资举牌潮来临。

本轮举牌潮以稳健型保险公司为主

与上轮保险公司的激进“野蛮”举牌方式不同，本轮举牌潮主要以中国人寿和中国平安等稳健型保险公司为主。同时，从举牌方式上，为了避免给A股市场波动带来冲击，本轮举牌潮更多是举牌估值更低的港股市场股票，而且采取了更 为隐蔽的定增、协议转让、大宗交易、基石投资等方式实现了举牌。从举牌行业上，仍集中在日常消费、家用电器、餐饮旅游等抗周期行业和与保险主业上下游产业链具有一定协同价值的金融、房地产、医疗、信息技术等行业。从举牌目的看，要么是为了计入OCI科目赚取高股息率，要么是为了计入长期股权投资科目赚取高ROE收益，同时都是为了规避股价波动对财务利润的冲击。

新一轮险资举牌潮产生的原因

一是监管鼓励保险资金投资优质上市公司。2018年随着A股市场的单边下跌，上市公司股权质押风险凸显。在此背景下，为助力化解上市公司股权质押风险，银保监会鼓励各保险公司发挥长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优势上市公司力度。同时允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。这标志着保险资金权益投资口径已经出现边际宽松，宽松的权益投资环境为保险机构举牌上市公司提供了契机。

二是积极应对新金融工具会计准则的需要。2017年财政部发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，在新金融工具会计准则下，金融工具的会计分类方法由原来的“四分类法”改变成“三分类法”。而且根据“业务模式”和“现金流特征”进行金融资产分类，全部基金和绝大多数股票都将划分至FVTPL科目，这些核心权益资产的公允价值变动将计入当期损益，将显著加大当期利润表的波动。即使指定为FVOCI实现公允价值变动不影响净利润波动，但一旦划入FVOCI，未来减持获得的资本利得将不能进入利润表。为应对新金融工具会计准则的挑战，保险机构将不得不调整权益投资策略。虽然有部分保险机构如伯克希尔哈撒韦集团主动接受了净利润波动，但国内外已经率先实施新金融工具会计准则的大多数保险机构都采取了主动应对的策略，增加高股息率的FVOCI股票配置和长期股权投资成为常见的应对举措，这进而导致了新一轮举牌潮的出现。

三是未来权益投资新政下保险机构的未雨绸缪。未来一段时间，银保监会关于权益投资的新政主要包括两方面：一方面是推进制定保险公司长期持有股票的资产负债管理监管评价机制，我们预计未来计入FVOCI的股票和长期股权投资科目的股票都将纳入资产久期计算，这意味着保险机构将进一步加大对高股息股票投资和长期股权资产的举牌力度，进一步缩小资产负债久期缺口以提升资产负债量化评估评分；另一方面是正在酝酿提高保险公司权益类资产监管比例事宜，考虑到我国保险业仅依靠固定收益资产难以匹配负债成本，在外汇管制境外投资受限的背景下权益类资产成为增强投资收益的最佳标的之一，权益类资产比例放宽释放的权益投资空间有助于保险机构加大大额集中股票的投资力度。

四是当前股票市场较低的估值为险资举牌提供绝佳时机。无论是划分至FVOCI还是长期股权投资会计科目，举牌标的的估值都将显著影响未来投资收益率情况。估值水平越低的时候举牌，意味着举牌成本越低，未来划分至FVOCI的股息率越高，划分至长期股权投资的更易按ROE而非账面价值调整后的利润入账。从当前A股的股票相对配置价值和滚动市盈率看，相对历史中枢来看具有较高的配置价值，较低的估值水平为险资举牌提供了较好时机。值得注意的是，本次举牌潮中，中国平安和中国人寿的举牌标的主要以香港为主，这是由于香港市场的整体估值水平比A股更低，对于两地同时上市的标的来说能赚取更高的股息率和更高的长期股权投资收益率。

大额举牌上市公司隐藏的潜在风险

对于划分至FVOCI的股票来说，虽然能够降低股票资产的公允价值波动对净利润的影响，但仍存在三方面问题：一是市场上高股息率的标的较少，市场估值低的时候买入成本较低同时股息率也会更高，但这时候也是交易性股票逆周期配资的绝佳时机；二是与具有相似收益的非标资产相比，从偿付能力风险资本占用看，FVOCI股票的风险资本占用更高；三是由于FVOCI股票的资本利得不进入利润表，不对当期财务口径的投资收益率带来贡献，如果以每年的账面价值而非初始成本计算，工行H股、汇丰、碧桂园和太保H股过去十年的平均股息率分别为4.91%、4.38%、3.90%和1.94%，FVOCI股票的股息率存在无法覆盖负债成本的可能。

对于划分至长期股权投资的股票来说，虽然能够以被投资标的账面价值调整后的ROE入账，既可以实现较高的财务投资收益，又能规避股价波动对净利润的影响，但仍存在以下几方面问题。

一是由账面价值增加带来的权益类资产投资额度占用问题。保险机构在选择举牌标的时优先考虑的是被举牌标的的ROE水平，ROE越高意味着能给保险机构贡献越高的财务投资收益。但ROE越高，如果分红率又一般，将意味着被举牌标的的净资产增长越快，被举牌标的在长期股权投资会计科目下的账面价值增速就越快，在当前行业保费收入仍保持快速增长的阶段还可以通过总投资资产的快速增长来间接稀释掉被举牌标的账面价值占用的权益投资额度，但如果一家保险机构保费收入增速放缓，被举牌标的账面价值仍保持快速增长，则这家保险机构的权益类资产将很快达到监管比例上限，将进一步影响其他会计科目中权益资产的投资灵活度。

二是被举牌标的低股息率高ROE带来的流动性问题。虽然被举牌的长期股权投资标的具有较高的ROE，但一旦股息率较低，意味着保险公司虽然赚取了较高的ROE收益，但实际流入的收益（股息）远低于ROE收益，这对于有着较高分红率的上市保险公司来说，意味着要以其他资产来弥补长期股权投资带来的实际现金流流入差额，对于集团本级机构来说，在没有保险业务经营的背景下，或将面临一定程度的流动性风险。

三是被举牌标的ROE的下降风险。近年来，我国主要商业银行的净资产收益率中枢持续下移，工商银行、兴业银行和华夏银行的ROE已经由20%左右的水平下降至当前10%至13%区间，未来如果我国经济长期增长中枢进一步下移，商业银行净资产收益或存在继续下行的风险，一旦在悲观状况下ROE跌至6%以下甚至负增长，对财务投资收益的贡献作用将大幅下降。虽然在我国经济增长韧性较强的大环境下这种悲观情景中短期难以出现，但较高的长期股权投资比例会进一步提升投资组合收益率与经济周期的顺周期性。

四是由被举牌标的增发带来的股权稀释风险。一旦被举牌标的定向增发股票，保险机构将面临是否参与增发的决定。如果参与，将要增加权益投资金额，不仅占用权益投资比例，而且会对现有投资组合带来重新优化的影响。如果不参与，那么保险机构的持股比例将会被稀释，将不得不调减长期股权投资的账面价值，一旦被稀释至5%以下，如果无法形成对被举牌标的的重大影响，将不得不重分类至FVTPL或FVOCI，如果重分类至FVYPL而且被投资标的的公允价值低于账面价值，将会带来投资亏损，影响当期投资收益率。从上市保险公司披露的案例看，中国人保因未参与兴业银行和华夏银行于2017年和2018年公布的定增方案，兴业银行的持股比例由14.06%稀释至12.90%，调减了账面价值7.98亿元，华夏银行的持股比例由19.99%稀释至16.66%，调减了账面价值7.37亿元；中国人寿于2018年投资130.14亿元参与了广发银行的定增，股权投资比例虽保持了不变，但又新增投资了巨额资金。

当前是险资举牌的最佳时机

通过对保险资金举牌上市公司的动机及潜在问题的分析，笔者认为在我国保险业仍保持较高增长水平的背景下，综合考虑监管环境、市场估值和会计制度等外部因素，当前或是保险资金举牌的绝佳时机，险资举牌潮或仍将持续。各保险机构或将结合自身的大类资产配置结构继续进行优化，考虑到中国太保、中国太平、新华保险等大型保险机构的长期股权投资占比仍相对较少，这些机构或将重复中国人保、中国人寿和中国平安的举牌之路。

但长远看，随着老龄化程度的深入，我国保险业增速水平的逐渐放缓，大额举牌上市公司或将并非最佳选择，各保险机构或将放缓长期股权投资金额，并实现将长期股权投资维持在较为合理的区间内，以缓解其账面价值增加对权益投资额度的占用压力。

此外，考虑到财险资金与寿险资金的差异性，由于财险资金沉淀速度较慢，并且考虑到未来无人驾驶等技术对财险业的冲击，财险公司的长期股权投资应比寿险公司要更为谨慎。

（作者单位：中国人保资产宏观与战略研究所）