开展国债期货 对冲资产管理风险
期货公司探索与银、保合作模式 发布时间：2020-03-19 09:43:33 作者： 来源：中国银行保险报网
□罗旭峰
商业银行、保险机构与期货公司合作开展国债期货交易，一方面可以盘活银行底层资产，增强资产流动性，另一方面可以充分发挥期货市场服务实体经济功能，增厚期货市场的厚度，吸引更多机构参与衍生品交易，前景十分广阔。
期货市场的发展历程
衍生品发展的前提条件是机构对于风险管理的诉求。从国际经验来看，衍生品发展从场外交易开始，由于场外交易是一对一的交易，发生对手方信用风险难以避免，因此市场开拓者开始集中交易的场内交易，其最大特点是中央清算，对手方信用风险难题得以解决。但中国期货市场发展的道路恰恰相反，先是引进集中交易的场内交易市场，再发展具有个性化服务功能的场外市场。不同的路径导致了不同的效果。相对于国际衍生品市场，国内交易市场起步阶段充满投机和博弈，对冲保值反而成为点缀。
经过28年的发展，中国期货市场已今非昔比，成长为全球最大的期货交易市场之一。一是中国三大商品期货交易所在全球的排名都名列前十；二是中国交易所推出了很多在世界上都是独一无二的产品，例如化工产品、黑色金属等等，这些板块目前在全球其他交易所几乎难觅其踪。当然中国期货市场并非没有短板，就是金融期货。中国金融期货市场目前只有股指期货和利率期货，还缺少外汇期货，股指期货在15年以前一度发展得十分活跃，可以说是非常辉煌。但毕竟是新兴市场，抵御风险的能力非常弱，一场股灾就让股指期货元气大伤，直到目前还在恢复期。而国债期货在中国期货市场具有特殊意义。1995年国债期货已经十分火爆，但著名的327事件导致的过度投机让国债期货毁于一旦。投机给市场提供了流动性，使其给予衍生品市场价值，但投机管控不好也会毁灭市场，这是历史的教训。2013年国债期货终于回归期货市场，这得益于中国利率市场化改革，但遗憾的是，作为债券市场最核心的参与者，商业银行和保险公司却迟迟不能参与其中。这次银保监会同意银行和保险公司有序参与到中国的国债期货市场，令人高兴，是中国期货市场发展成熟的标志。
期货市场发展的判断和展望
第一，基于对中国市场化改革持续推进的信心，管理市场风险的需求一定会越来越强。所以以风险管理为目标的市场建设必然会有一个大发展，其中期货和期权市场值得期待。
第二，场内和场外市场会协同发展，这在商品期货市场上已经得到验证，在金融市场更是如此。目前利率市场是场外市场跑在场内市场前面，需要场内市场快速发展，来弥补场外市场进一步发展的需求。
第三，更多更丰富的衍生产品会不断诞生，例如在固定收益市场需求最迫切的信用风险类场内产品未来一定会发展起来，还有短期利率产品也会有大发展。欧洲美元当年的成功就是一个标杆。
第四，国际化，这是中国改革开放的一个必然结果，毫无悬念，最多是时间问题。
第五，资产管理行业大规模使用衍生品也值得期待。毕竟对于资管机构而言，除提供收益之外，降低收益的波动也是一项核心诉求。而衍生品尤其是期权类产品，是降低波动的最佳手段。
国债期货市场的交易策略及后期基本走势
国债期货市场的主要交易策略包括套期保值、对冲、套利交易和久期管理，商业银行和保险机构具有很高的现券投存，但其中有些现券的流动性比较差，在危机来临的时候难以迅速抛售，这时就可以通过卖空国债期货来规避利率风险，降低投资损失。
目前债市收益率处于历史低位，随着疫情的结束，我国经济有可能会走出V型反转，届时货币政策也将边际收敛，债市可能会迈入熊市，虽然不一定重演2016及2017年的债市行情，但大幅度波动无法避免。在此情况下，对于现券持仓较多的机构而言，国债期货的套期保值策略可以迅速锁住收益，降低损失。当然在衍生品当中，也可通过买入现券的看跌期权来锁定收益。
一些机构对于现券行情把握能力强，经常通过对基本面和资金面的预测来判断收益率曲线的变化，从而进行收益率曲线的套利，此时国债期货交易在便利程度上具有相当优势。通过现券进行收益率曲线套利会使得债券借贷成本较高，且便利性不佳，而通过国债期货来进行收益率曲线套利则无此问题。
当配资盘看好债市，想要拉长久期，但找不到合适的长久期债进行配置的时候，也可借助国债期货来拉长久期，通过国债期货进行久期管理，具有低成本、高效率、安全性高的优点。目前新冠病毒海外疫情进一步扩展，加重全球经济悲观预期，也将进一步影响国内经济，货币政策将进一步宽松，债市将仍有上涨空间。此时可以通过国债期货拉长组合久期来获取超额收益。市场后期走势要看疫情对经济的影响程度，目前看中国控制能力很强，似乎已经控制住了，但海外明显严重起来，如果疫情范围扩大，时间拉长，对于经济的打击继续扩大，那么在宽松的货币环境下，又作为避险资产，债券市场还有相当大的上升空间。
但疫情总会过去，届时就要注意市场的转向。有专家说，新冠病毒未来将长期存在，可能会周期性的影响社会生活。这个过程会给债券市场带来波动，就更需要借助期货和期权的工具来对冲交易风险，稳定债券价格。
期货公司与银行保险机构的合作模式
商业银行是我国债券市场主要的机构投资者，银行对于银行间债券的持仓超过了其存量的60%，现券成交量占比超过了70%。保险机构是超长期债券最主要的投资者，其参与对国债期货至关重要，对于期货公司发展也具有深远影响。随着这些重要机构投资者加入进来，参与国债期货，期货公司与银行和保险机构可以达成一些深度合作。
目前银行参与国债期货可能有两种模式，第一种是银行作为独立会员，以独立交易账户参与国债期货交易，这种模式可能会导致风险无法有效隔离。第二种是银行作为期货公司的客户来参与国债期货交易，这种模式与现在的公募基金和券商参与期货交易的方式相同，但需要考虑期货公司的资质和信用问题。银行若是按照第一种模式来参与国债期货交易，期货公司可以提供国债期货交易策略的相关资讯服务。若是按照第二种模式，则商业银行与保险机构都是作为期货公司的客户，期货公司将提供较为成熟的交易模式和结算体系。期货公司的风险管理子公司还可以作为商业银行的场外交易对手来承接银行的资产波动风险，稳定商业银行的资产价格。随着未来合作深入，银行、保险机构和期货公司可以在场外市场以及资产管理行业开展更为深入的合作。商业银行由于资产端的期限较长，负债端的期限普遍较短，期限不匹配必然导致巨大的利率风险敞口，期货公司可以与商业银行合作，通过投资、咨询、投资顾问、交易对手、交易通道等形式开展业务合作。当前商业银行和保险机构持有大量现券，为避免债券价格波动对当期损益产生不利影响，会将大量债券划入以摊余成本法计量的金融投资，导致大量债券被窖藏，无法获得利息外的其他收益，也影响了债券市场的流动性。通过期货公司参与国债期货交易，让大量债券纳入到以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的会计科目，可达到盘活资产管理风险的目的。
（作者系南华期货股份有限公司董事长，感谢中国保险资产管理业协会提供支持）
□罗旭峰
商业银行、保险机构与期货公司合作开展国债期货交易，一方面可以盘活银行底层资产，增强资产流动性，另一方面可以充分发挥期货市场服务实体经济功能，增厚期货市场的厚度，吸引更多机构参与衍生品交易，前景十分广阔。
期货市场的发展历程
衍生品发展的前提条件是机构对于风险管理的诉求。从国际经验来看，衍生品发展从场外交易开始，由于场外交易是一对一的交易，发生对手方信用风险难以避免，因此市场开拓者开始集中交易的场内交易，其最大特点是中央清算，对手方信用风险难题得以解决。但中国期货市场发展的道路恰恰相反，先是引进集中交易的场内交易市场，再发展具有个性化服务功能的场外市场。不同的路径导致了不同的效果。相对于国际衍生品市场，国内交易市场起步阶段充满投机和博弈，对冲保值反而成为点缀。
经过28年的发展，中国期货市场已今非昔比，成长为全球最大的期货交易市场之一。一是中国三大商品期货交易所在全球的排名都名列前十；二是中国交易所推出了很多在世界上都是独一无二的产品，例如化工产品、黑色金属等等，这些板块目前在全球其他交易所几乎难觅其踪。当然中国期货市场并非没有短板，就是金融期货。中国金融期货市场目前只有股指期货和利率期货，还缺少外汇期货，股指期货在15年以前一度发展得十分活跃，可以说是非常辉煌。但毕竟是新兴市场，抵御风险的能力非常弱，一场股灾就让股指期货元气大伤，直到目前还在恢复期。而国债期货在中国期货市场具有特殊意义。1995年国债期货已经十分火爆，但著名的327事件导致的过度投机让国债期货毁于一旦。投机给市场提供了流动性，使其给予衍生品市场价值，但投机管控不好也会毁灭市场，这是历史的教训。2013年国债期货终于回归期货市场，这得益于中国利率市场化改革，但遗憾的是，作为债券市场最核心的参与者，商业银行和保险公司却迟迟不能参与其中。这次银保监会同意银行和保险公司有序参与到中国的国债期货市场，令人高兴，是中国期货市场发展成熟的标志。
期货市场发展的判断和展望
第一，基于对中国市场化改革持续推进的信心，管理市场风险的需求一定会越来越强。所以以风险管理为目标的市场建设必然会有一个大发展，其中期货和期权市场值得期待。
第二，场内和场外市场会协同发展，这在商品期货市场上已经得到验证，在金融市场更是如此。目前利率市场是场外市场跑在场内市场前面，需要场内市场快速发展，来弥补场外市场进一步发展的需求。
第三，更多更丰富的衍生产品会不断诞生，例如在固定收益市场需求最迫切的信用风险类场内产品未来一定会发展起来，还有短期利率产品也会有大发展。欧洲美元当年的成功就是一个标杆。
第四，国际化，这是中国改革开放的一个必然结果，毫无悬念，最多是时间问题。
第五，资产管理行业大规模使用衍生品也值得期待。毕竟对于资管机构而言，除提供收益之外，降低收益的波动也是一项核心诉求。而衍生品尤其是期权类产品，是降低波动的最佳手段。
国债期货市场的交易策略及后期基本走势
国债期货市场的主要交易策略包括套期保值、对冲、套利交易和久期管理，商业银行和保险机构具有很高的现券投存，但其中有些现券的流动性比较差，在危机来临的时候难以迅速抛售，这时就可以通过卖空国债期货来规避利率风险，降低投资损失。
目前债市收益率处于历史低位，随着疫情的结束，我国经济有可能会走出V型反转，届时货币政策也将边际收敛，债市可能会迈入熊市，虽然不一定重演2016及2017年的债市行情，但大幅度波动无法避免。在此情况下，对于现券持仓较多的机构而言，国债期货的套期保值策略可以迅速锁住收益，降低损失。当然在衍生品当中，也可通过买入现券的看跌期权来锁定收益。
一些机构对于现券行情把握能力强，经常通过对基本面和资金面的预测来判断收益率曲线的变化，从而进行收益率曲线的套利，此时国债期货交易在便利程度上具有相当优势。通过现券进行收益率曲线套利会使得债券借贷成本较高，且便利性不佳，而通过国债期货来进行收益率曲线套利则无此问题。
当配资盘看好债市，想要拉长久期，但找不到合适的长久期债进行配置的时候，也可借助国债期货来拉长久期，通过国债期货进行久期管理，具有低成本、高效率、安全性高的优点。目前新冠病毒海外疫情进一步扩展，加重全球经济悲观预期，也将进一步影响国内经济，货币政策将进一步宽松，债市将仍有上涨空间。此时可以通过国债期货拉长组合久期来获取超额收益。市场后期走势要看疫情对经济的影响程度，目前看中国控制能力很强，似乎已经控制住了，但海外明显严重起来，如果疫情范围扩大，时间拉长，对于经济的打击继续扩大，那么在宽松的货币环境下，又作为避险资产，债券市场还有相当大的上升空间。
但疫情总会过去，届时就要注意市场的转向。有专家说，新冠病毒未来将长期存在，可能会周期性的影响社会生活。这个过程会给债券市场带来波动，就更需要借助期货和期权的工具来对冲交易风险，稳定债券价格。
期货公司与银行保险机构的合作模式
商业银行是我国债券市场主要的机构投资者，银行对于银行间债券的持仓超过了其存量的60%，现券成交量占比超过了70%。保险机构是超长期债券最主要的投资者，其参与对国债期货至关重要，对于期货公司发展也具有深远影响。随着这些重要机构投资者加入进来，参与国债期货，期货公司与银行和保险机构可以达成一些深度合作。
目前银行参与国债期货可能有两种模式，第一种是银行作为独立会员，以独立交易账户参与国债期货交易，这种模式可能会导致风险无法有效隔离。第二种是银行作为期货公司的客户来参与国债期货交易，这种模式与现在的公募基金和券商参与期货交易的方式相同，但需要考虑期货公司的资质和信用问题。银行若是按照第一种模式来参与国债期货交易，期货公司可以提供国债期货交易策略的相关资讯服务。若是按照第二种模式，则商业银行与保险机构都是作为期货公司的客户，期货公司将提供较为成熟的交易模式和结算体系。期货公司的风险管理子公司还可以作为商业银行的场外交易对手来承接银行的资产波动风险，稳定商业银行的资产价格。随着未来合作深入，银行、保险机构和期货公司可以在场外市场以及资产管理行业开展更为深入的合作。商业银行由于资产端的期限较长，负债端的期限普遍较短，期限不匹配必然导致巨大的利率风险敞口，期货公司可以与商业银行合作，通过投资、咨询、投资顾问、交易对手、交易通道等形式开展业务合作。当前商业银行和保险机构持有大量现券，为避免债券价格波动对当期损益产生不利影响，会将大量债券划入以摊余成本法计量的金融投资，导致大量债券被窖藏，无法获得利息外的其他收益，也影响了债券市场的流动性。通过期货公司参与国债期货交易，让大量债券纳入到以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的会计科目，可达到盘活资产管理风险的目的。
（作者系南华期货股份有限公司董事长，感谢中国保险资产管理业协会提供支持）
