如何挖掘明星企业的投资价值

□于日新

两年前，我开始在“雪球”写文章分析格力电器，本来想通过写作来训练自己的研究分析能力，却意外得到了周围朋友和“球友”们的支持和认可。我写了大量关于格力、美的等企业的分析文章，每篇都有上百万次阅读量，业内人士纷纷向我请教，券商研究报告也借鉴了很多我的观点，着实让我惊讶。后来，朋友们劝我出本书，把两年来的文章汇集成册，便于读者们阅读和理解。

本书起名为《投资像格力一样的企业：产销均衡视角下的企业财务分析》，是在研究空调生意中有所收获，总结出“产销均衡”的生意逻辑，用于解释格力空调的成功之道。随后，我将之应用于食品饮料行业，结果令人惊喜——基于产销均衡的角度分析生意可以解释所有知名企业的胜出原因——这是透视生意本质的绝佳视角。在得出各企业竞争胜出的逻辑后，以行业内各企业财务报表数据来做验证，保证全部案例经得起事实的检验，以求无误。

该书总结了产销均衡生意逻辑，解释其适用范围及传统投资分析方法的弊端，并分别以贵州茅台、五粮液、洋河、伊利股份、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、青岛啤酒、广州酒家、桃李面包、绝味食品等企业为例，逐一示范产销均衡方法的应用。

我的投资生涯并不长，但在实践中深深地体会到，一名基金经理或投资者的角色类似军事统帅：运筹帷幄，决胜千里之外，利用有限的时间、资源和信息排兵布阵，追求“战场”收益最大化。《孙子兵法》有云：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，投资最常犯的错误就是自欺欺人，基于错误的认知决策，如此必将被市场淘汰。投资即是投生意，只有透彻地理解生意，才能获取对该企业客观的认知，如此知行合一即可。

第一，对笔者而言，为避免自欺欺人，一切研究以事实验证为基础，用科学的方法对生意本质进行研究，将是我终生为之努力的投资方式。

第二，不同的生意知识有不同的“保质期”，比如科技进步会使科技类生意快速变化，其知识贬值很快。为求一劳永逸，我选择“保质期”最长的生意知识，在投资不变之处建立“护城河”。

第三，投资即是投生意，如果对生意没有理解，又如何真正投资呢？总不能天天跟着企业高管、渠道、供应链“调研买信息”吧。“祖师爷”巴菲特投资那么多企业，想必并不了解那些细枝末节。因此，一流投资者的工作无非是寻找成功解决行业超级难题的伟大公司、伟大企业家。

最后，如果有人告诉我，“我很喜欢你的书，与我想的一样，是我过去知道的”，我会觉得自己写书很失败。我希望各位朋友认为这本书的内容是新颖、发人深省且闻所未闻的，更重要的是，我希望以本书的内容来证明投资可以是科学的、有逻辑的，是可学、可用、可掌握的，而不是所谓的艺术。以下是我心得：

一、投资超级生意

改革开放40年，国内各行各业涌现大量的行业冠军，如此多的明星企业成长案例，里面有没有一些共性的内容值得我们去思考、总结？如果能够回答这些超级生意为什么能竞争胜出，就可以确定早期的超级生意特征，如此便可以提前下注未来的明星企业，想必这是每一个价值投资者的终身愿景——早知三日事，富贵万万年。

二、明星企业为何能竞争胜出

改革开放40年，各行各业百花齐放，大量的明星企业在各自领域竞争胜出，快速崛起，它们的故事不曾有人真正地用财务报表去讲述，也不曾有人从生意逻辑的角度去阐释，因此留下了很多疑问。

同样生产空调的格力、美的、海尔，为什么财务报表差距这么大？相近的空调营收规模，美的空调税前利润为什么只有格力的40%？同样是生产空调，行业老大格力选择压货稳定排产，为什么老二美的空调选择按需柔性生产？

贵州八大名酒为什么只有茅台胜出？如果酱香型白酒真的口味好，酱香型白酒为什么只有茅台胜出？为什么国内70%的白酒产量都是浓香型？同样销售白酒的茅台、五粮液、洋河，为什么销售返利形式完全不同？

内蒙古地区的荷斯坦奶牛比例为什么在2000年以后大幅度提升？为什么火箭般发展速度的蒙牛在三聚氰胺事件之后输给了伊利？

涪陵榨菜为什么能在榨菜行业一枝独秀？小小的榨菜如何实现连年涨价？

肉制品行业双汇为什么是一家独大，统观全行业连一个像样的竞争对手都没有？

海天味业超高估值，净利润持续稳定增长的原因到底是什么？

这些问题是资本市场长期以来的疑问，投资者们也一直没有得到满意的答案。接下来，在本书的各个具体企业案例中，将会从产销均衡的生意逻辑出发，对上述问题逐一解答，并以此验证产销均衡的生意逻辑。

三、财务报表的正确阅读方式

财务报表是记录企业生产经营活动的商业语言。经营内容和财务报表，可以看成一枚硬币的两面，财务报表不仅真实地记录了企业的经营活动，更反映了经营活动的经济内涵。

全书案例从大家最熟悉的财务指标入手，讲述数字背后的经营内容，阐述各门生意背后的经济逻辑。以下举几个例子示范：

（一）在产品周转天数

在产品周转天数越高，在白酒生意里意味着：蒸馏出的原酒在酒窖里存放的陈化时间越长。中高档白酒的陈化老熟需要的时间较长，比如洋河中高档酒平均为两年，茅台原酒为三年。因此，在产品周转天数连续增长，意味着白酒企业通过延长陈化老熟时间来提升产品品质。

（二）销售费用占收入比例

销售费用占收入的比例越高，在生意里意味着：同样的产品配送距离越远，即跨区域配送比例越高。在啤酒、工业面包等生意里，代表着单一生产工厂覆盖更大的市场范围，拥有更大的产销规模，即更低的生产成本。

（三）其他业务收入

其他业务收入，在空调生意里，是格力为自己的供应商集体采购原材料，并将其转售给供应商的收入。供应商将格力供应的原材料加工成零配件，再销售给格力，因此，其他业务收入是保证产品原材料质量的一个关键安排，在家电行业普遍存在。其他业务收入占营业收入比例排序，可粗略理解为家电产品品质的排序。

本书以产销均衡的视角剖析各明星企业，解读过程和结果在逻辑上正确，并不代表在现实中正确；必须以财务报表数据验证，以求无误，符合现实生意。

（作者系国世通知行合一私募基金经理）