“股市与狗”能跑多远
发布时间：2021-06-17 09:16:09 作者： 来源：中国银行保险报网
□廖发达
2019和2020年创业板指数、上证指数和深证指数实现连续上涨（见下图）。两年牛市之后，2021年会怎样？丘吉尔说过：“你能对过去看多远，就能对未来看多远。”为避免刻舟求剑，我们需要思考这种规律、特点背后有什么经济学逻辑？
从配表中看到如下特点：一是上证和深证指数过去25年连续两年上涨后的第三年都是跌的，且跌幅不小。如1996、1997年后的1998年跌，1999、2010年后的2001/2002年两年熊市，2006、2007年后的2008年大熊市，2014、2015年后的2016年跌。同样地，上证和深证指数也熊不过三，即两年熊市后第三年涨。二是创业板确实出现过2013、2014、2015年连续三年牛市。可能原因是4G科技周期下，新兴产业/企业涌现，成长性好且相继被纳入创业板指数或权重增大。但同时也要看到，即使如此强的经济基本面背景和流动性背景下，创业板三年上涨后紧随其后的是连续三年累计60%以上的大跌。
股指的这种涨跌特点背后有什么样的经济学逻辑？可能的逻辑是：经济和股指类似“主人和狗的关系”：当狗在前面或后面跑太远时，主人一收绳，狗就朝主人方向回跑。即股市连续大涨或大跌，偏离经济基本面后，会回摆、回归。
在股市和经济关系中，“主人”手中的“缰绳”是什么？笔者认为是货币政策、流动性。狗之所以超前跑太远，其原因很可能是货币政策过松（缰绳放太松），剩余流动性过多。狗之所以落后主人太多，也很可能是前期货币紧缩导致剩余流动性过紧。股市能朝前/朝后偏离主人多远，取决于央行货币政策；股市什么时候回归或回跑多少，也在很大程度上受货币政策影响。当然，央行货币政策变化，很可能是因为通货膨胀，经济增长等原因，股市所受的影响只不过是结果而已。
若上述逻辑成立，那么2021年大的格局就相对清晰了。过去两年牛市特别是创业板牛市，主要是过剩流动性下的估值提供贡献的。两年牛市后的大多数股票特别是核心资产估值很高（历史分位数90%以上）。即狗朝前、超前跑太远。股市在2021年是继续朝前跑或者是开始回跑以及回跑多少呢？如上所析，主要取决于宏观、微观剩余流动性。
中国经济在疫情后率先恢复，货币政策也率先回归中性，数据显示，社融增速、货币信贷增速已见顶回落。央行多次表示“不急转弯”，意思是不会猛拽缰绳。微观流动性看，20年大量基民在赚钱效应下跑步入场，基金爆款发行，机构重仓股的主升浪在20Q4和春节前，得到充分体现。后续基民入场速度、基金发行，增量资金进入速度边际减弱。与此同时，两年牛市下大量的IPO解禁、增发再融资解禁等在2021年陆续释放。
如果上述逻辑分析成立，那么连续两年大涨后的2021年，A股主要指数是继续牛还是熊的方向已经清楚了：幅度主要取决于货币政策，2021年的A股投资是应该十分谨慎的一年。
（作者系上海境坦资产管理有限公司副总经理）
□廖发达
2019和2020年创业板指数、上证指数和深证指数实现连续上涨（见下图）。两年牛市之后，2021年会怎样？丘吉尔说过：“你能对过去看多远，就能对未来看多远。”为避免刻舟求剑，我们需要思考这种规律、特点背后有什么经济学逻辑？
从配表中看到如下特点：一是上证和深证指数过去25年连续两年上涨后的第三年都是跌的，且跌幅不小。如1996、1997年后的1998年跌，1999、2010年后的2001/2002年两年熊市，2006、2007年后的2008年大熊市，2014、2015年后的2016年跌。同样地，上证和深证指数也熊不过三，即两年熊市后第三年涨。二是创业板确实出现过2013、2014、2015年连续三年牛市。可能原因是4G科技周期下，新兴产业/企业涌现，成长性好且相继被纳入创业板指数或权重增大。但同时也要看到，即使如此强的经济基本面背景和流动性背景下，创业板三年上涨后紧随其后的是连续三年累计60%以上的大跌。
股指的这种涨跌特点背后有什么样的经济学逻辑？可能的逻辑是：经济和股指类似“主人和狗的关系”：当狗在前面或后面跑太远时，主人一收绳，狗就朝主人方向回跑。即股市连续大涨或大跌，偏离经济基本面后，会回摆、回归。
在股市和经济关系中，“主人”手中的“缰绳”是什么？笔者认为是货币政策、流动性。狗之所以超前跑太远，其原因很可能是货币政策过松（缰绳放太松），剩余流动性过多。狗之所以落后主人太多，也很可能是前期货币紧缩导致剩余流动性过紧。股市能朝前/朝后偏离主人多远，取决于央行货币政策；股市什么时候回归或回跑多少，也在很大程度上受货币政策影响。当然，央行货币政策变化，很可能是因为通货膨胀，经济增长等原因，股市所受的影响只不过是结果而已。
若上述逻辑成立，那么2021年大的格局就相对清晰了。过去两年牛市特别是创业板牛市，主要是过剩流动性下的估值提供贡献的。两年牛市后的大多数股票特别是核心资产估值很高（历史分位数90%以上）。即狗朝前、超前跑太远。股市在2021年是继续朝前跑或者是开始回跑以及回跑多少呢？如上所析，主要取决于宏观、微观剩余流动性。
中国经济在疫情后率先恢复，货币政策也率先回归中性，数据显示，社融增速、货币信贷增速已见顶回落。央行多次表示“不急转弯”，意思是不会猛拽缰绳。微观流动性看，20年大量基民在赚钱效应下跑步入场，基金爆款发行，机构重仓股的主升浪在20Q4和春节前，得到充分体现。后续基民入场速度、基金发行，增量资金进入速度边际减弱。与此同时，两年牛市下大量的IPO解禁、增发再融资解禁等在2021年陆续释放。
如果上述逻辑分析成立，那么连续两年大涨后的2021年，A股主要指数是继续牛还是熊的方向已经清楚了：幅度主要取决于货币政策，2021年的A股投资是应该十分谨慎的一年。
（作者系上海境坦资产管理有限公司副总经理）
