企业年金十年投资回顾与展望（下）
发布时间：2015-08-03 09:43:35 作者：李连仁 来源：中国保险报·中保网
□文/李连仁
在上一期资管周刊刊发的《企业年金十年投资回顾与展望(上)》(见7月27日中国保险报第6版)中，已对市场化投资是养老保障类基金管理的趋势、扩大投资范围促进投资收益稳定提升、基金管理人努力实现企业年金的保值增值三个问题有所探讨，在下篇中，作者将对企业年金投资存在的问题以及年金投资管理的未来发展趋势发表见解。
企业年金投资仍然存在一定问题
企业年金的投资，无论是理事会受托还是法人受托模式，大部分都受到委托人高度主导。对于单一计划客户而言，典型的治理结构是：企业成立年金管理委员会，下设企业年金办公室，其人员多是人事部、财务部兼职。企业年金管理委员会负责企业年金重大决策，其业年金办公室负责日常指导受托人以及其他年金管理机构的运作。受托人在此模式下基本成为建议和执行角色，而按照企业年金法规规定，受托人有选择年金管理机构的权利，但在受托合同洽谈中，受托人往往让渡了一部分权力，变成在委托人同意的前提下履行受托职责。
对于集合计划，由于委托人众多，受托人的法定权利得到有效的保障，但委托人可以通过投资收益率等主要指标的评估，来决定是否退出一个集合计划、参加另一个集合计划。在上述治理结构之下，企业年金的投资管理存在一些突出的问题，表现在以下6个方面：
长期性质的企业年金基金短期化管理。
在2005年开始企业年金业务的时候，年金管理机构普遍认为企业年金是长期业务，中标之后可以长期管理，当时很多委托人都签署了无期限企业年金合同。但后来委托人逐渐开始缩短合同年限，比较普遍的是三年期限，五年期限和一年期限比较少，这导致投资管理人难以作出有效的长期投资安排。其实目前企业年金处于净流入阶段，过去三年扣除支付后每年的净缴费都在千亿的量级，目前管理资产已经超过8000亿的规模。这是一笔庞大的长期资金，完全可以拿出一定比例的资金来追求较高的长期收益，但短期合同导致投资管理人无法追求长期收益最大化，最后还是委托人和受益人的利益会受到影响。
投资管理人和年金资产变更频繁。
与受托人、账户管理人和托管人相对稳定不同，相应的对投资管理人的考核也趋向短期化，投资管理人每年度考核结束后都可能变更，或者被调减管理资产规模，管理资产也随之变现转移或更名过户。无论是变现还是过户的方式，都可能给委托人带来一定的转换成本。短期内变现可能无法获得理想的价格，尤其是债券品种往往成交量有限，短期内要卖出就要降价抛售。管理资产的转移也需要相当长的时间，在转移期间也无法作出有效的投资安排，同时新任投资管理人往往不认同这些资产，要求必须变现才能承接。这些频繁的变更和转换，如果导致收益受损，承担最后结果的还是委托人和受益人。
根据历史投资业绩考核投资管理人往往存在错杀。
很多客户为了追求公平客观的考核标准，仅仅应用过去一段时间的投资业绩来考核投资管理人，决定新增缴费的分配比例以及存量调整、资格延续等事宜，这看似对所有投资管理人都公平透明，但结果往往发生错杀。我们都知道公募基金业有一个规律，每年度业绩排名时，唯一不变的就是第一名永远在变化，对于企业年金也同样如此。去年第一名的投资管理人得到表扬，获得了更多的缴费，最后一名投资管理人受到惩罚，被减低管理资产甚至取消资格。而到了第二年，可能去年第一名投资管理人下滑了，反而是被惩罚的投资管理人业绩上来了。仅仅根据投资业绩来决定考核结果，而不是结合对投资过程仔细分析，往往导致委托人对投管人奖优罚劣、提升投资收益的初衷无法实现。
企业年金投资收益目标绝对和相对并存。
在企业年金合同中一般约定固定的业绩基准(银行三年定期银行存款收益率为主)，但在考核时，往往参照各投资管理人投资收益的先后排序，甚至还要考虑全市场的平均收益。这种既考核绝对收益、又考核相对收益的做法，相当于要求一个运动员既要会短跑冲刺、又要会马拉松长跑。客观地说，能够达到上述要求的优秀投资经理基本是不存在的，更多的时候是投资经理两头无法兼顾、顾此失彼，最终受损的仍是企业年金的收益。
大一统的年金计划管理、个人投资选择权不受重视。
目前全市场建立企业年金计划的企业达到了几万家，绝大多数都是计划层统一的收益率，所有参加计划的员工都享有同一收益率，只有极少数企业为员工个人提供个人选择权。这种做法可以理解，因为委托人担心员工因为投资收益的不同产生攀比心态，不患寡而患不均，影响企业的安定团结。但这样做会造成两个不利后果：一是委托人会要求投资组合不能亏损，这就会导致投资管理人更加保守地投资，可能因此错过更高收益的机会(风险和收益是成正比的);二是员工更加依赖于企业，个人对投资收益不需要承担任何责任(因为企业没有给个人授权)。企业年金法规并没有禁止企业给员工提供个人投资选择权，因此是否给员工个人投资选择权，让员工个人承担决策的责任和后果，这完全是企业自身即可决定的。一旦能够给员工个人选择权，企业就可能从决策的重担中解脱出来，这是可以积极尝试的。
以投资组合为主管理、无法发挥投资管理人的差异化优势。
目前绝大部分客户都是把缴费资金划拨给投管人，进入投资组合，每个投资组合的投资政策都是相同的，或者分为不同类别，如权益、非权益类，但同一类别的投资组合政策都相同。这种做法看似公平，但由于不同投资管理人的大类资产投资能力是不同的，这就一定存在收益率洼地，最终投资收益率被平均化。同时对于近年来扩大的投资品种，如债权计划、信托计划，需要投资管理人具备完善的信用风险评估能力，这也不是所有投资管理人都能做到的，如果投资管理人把关不严，最后还是把信用风险留给了委托人和受益人。
年金投资管理的未来发展趋势
基于过去十年的实践，未来职业年金和基本养老保险基金也将进入市场化投资运作。企业年金、职业年金、基本养老保险基金，都属于养老保障类基金，基本都要遵循同样的规则和发展方向。未来，在以下6个方向可能需要进一步尝试创新：
进一步扩大年金的投资范围。
国家目前鼓励国有企业进行混合所有制改革，年金资金作为长期性资金，是最佳的股权投资者。建议年金尽快放开股权投资、优先股投资，同时允许年金投资资产证券化品种等资产。年金基金投资股权的意义还在于，可以获取长期超额收益，并对冲资本市场短期波动带来的下跌风险，这对年金基金的长期保值增值意义重大。
积极鼓励个人投资选择。
不同性质的年金基金，选择支配权应不同。基本养老、社保储备基金，因为不区分个人账户，是政府部门统一委托投资管理人投资运作的，当然要追求统一的收益率，寻求长期的保值增值。而职业年金今年预计将开始建立，考虑到机关事业单位人员的退休待遇需要参照改革前的水平，平稳过渡，因此职业年金应有内在收益率的要求，目前阶段暂不宜放开个人投资选择权，以统一收益目标为主，每个省或者省内大的行政事业单位内部要保持一致性。同时考虑到非财政拨款的事业单位是自行出资，可以允许其有一定的自主权，甚至直接给个人开放投资选择权，以有机会争取更高的长期投资收益率。
对于企业年金，企业应积极鼓励个人投资选择，以减轻企业委托人的决策压力和管理责任。企业年金管理机构应配合委托人做好投资者教育，引导个人作出合理的投资选择。应该说我国社会也具备了个人选择年金投资的基础，最明显的例子就是全民炒股(股票开户人数达2.38亿)、全民理财(银行理财规模突破40万亿、公募基金规模突破7万亿)，今年上半年居民银行存款仅增加11万亿元，存款已经不是老百姓唯一的投资理财渠道。企业员工个人如果要选择投资组合、养老金产品，相信也不是大问题。
从投资组合走向产品化。
投资组合为主体的投资管理，存在投资收益的价值洼地，不利于发挥投资管理人的特长，也不是所有投资管理人都具备所有大类资产的投资能力。因此未来应积极鼓励养老金产品的开发和配置，尤其是应开发生命周期类产品，以供员工个人进行投资选择。同时建立默认投资组合，对未作出投资选择的员工，提供最合适其年龄和风险偏好的投资组合或养老金产品。
在计划层控制投资比例。
目前法规是按投资组合来控制投资比例的，大类资产的比例基本合理。例如权益类投资比例不高于30%，低于全国社保基金的40%，考虑到全国社保基金属于国家战略性养老储备基金，这个比例是比较合适的，企业年金略低于全国社保基金的权益比例，也是合理的。但是如果要确保每个投资组合都满足大类资产的控制比例，将很难适应未来个人投资选择以及生命周期基金的要求，因为一些养老金产品的权益比例上限可达100%。因此应允许大类资产配置在计划层满足法规要求比例的基础上，具体投资组合或养老金产品可灵活配置不同类别的大类资产。
加强投资管理人能力评估。
目前对年金投资管理资格准入比较笼统，一旦入围年金投资管理人，就自动可以投资政策允许的所有投资品种。但每个投资管理人的投资能力并不都是非常全面的，例如一个投资管理人如果没有信用风险评估部门，其如何评估债权计划、信托计划的投资风险、信用风险呢?未来配合投资范围进一步放宽的趋势，股权类产品如果纳入投资范围，就更需要投资管理人具备股权的投资能力，这与二级市场买卖股票完全是两种不同的投资能力。建议监管部门加强大类品种投资能力的二次准入，实行宽进严出，监管重心放在事中和事后上。大类投资品种的投资能力准入，可以包括：股票、债券、债权/信托计划、不动产、股权、衍生品等，未取得大类资产投资能力认证的投资管理人，将不能投资该大类投资品种。
鼓励投资机构专业化发展。
目前企业年金投资管理人有20家，分布在养老险公司、保险资产管理公司、公募基金、证券等类别。相当一部分机构的年金投资经理还兼任其他资金的投资，是某种程度的混业经营。但年金有其独特的投资目标、范围和规律，如果不能做到专业化，将很难服务好委托人，做好年金基金的长期保值增值。将来应鼓励养老保障类基金的合格投资管理人向专业化发展，至少要建立独立的年金投资部门或者事业部，制定最低的合格投资经理等专业人员数量要求，并建立合理的增长机制、与管理资产规模匹配。目前市场上一些养老保险公司通过企业年金基金的投资，已经积累了丰富的养老金资产投资经验，建立了独立完整的投资架构、专业投资人员数量配置充足，这类专业机构应鼓励重点发展。
(作者系平安养老保险股份有限公司年金总监，文章仅代表个人观点)
□文/李连仁
在上一期资管周刊刊发的《企业年金十年投资回顾与展望(上)》(见7月27日中国保险报第6版)中，已对市场化投资是养老保障类基金管理的趋势、扩大投资范围促进投资收益稳定提升、基金管理人努力实现企业年金的保值增值三个问题有所探讨，在下篇中，作者将对企业年金投资存在的问题以及年金投资管理的未来发展趋势发表见解。
企业年金投资仍然存在一定问题
企业年金的投资，无论是理事会受托还是法人受托模式，大部分都受到委托人高度主导。对于单一计划客户而言，典型的治理结构是：企业成立年金管理委员会，下设企业年金办公室，其人员多是人事部、财务部兼职。企业年金管理委员会负责企业年金重大决策，其业年金办公室负责日常指导受托人以及其他年金管理机构的运作。受托人在此模式下基本成为建议和执行角色，而按照企业年金法规规定，受托人有选择年金管理机构的权利，但在受托合同洽谈中，受托人往往让渡了一部分权力，变成在委托人同意的前提下履行受托职责。
对于集合计划，由于委托人众多，受托人的法定权利得到有效的保障，但委托人可以通过投资收益率等主要指标的评估，来决定是否退出一个集合计划、参加另一个集合计划。在上述治理结构之下，企业年金的投资管理存在一些突出的问题，表现在以下6个方面：
长期性质的企业年金基金短期化管理。
在2005年开始企业年金业务的时候，年金管理机构普遍认为企业年金是长期业务，中标之后可以长期管理，当时很多委托人都签署了无期限企业年金合同。但后来委托人逐渐开始缩短合同年限，比较普遍的是三年期限，五年期限和一年期限比较少，这导致投资管理人难以作出有效的长期投资安排。其实目前企业年金处于净流入阶段，过去三年扣除支付后每年的净缴费都在千亿的量级，目前管理资产已经超过8000亿的规模。这是一笔庞大的长期资金，完全可以拿出一定比例的资金来追求较高的长期收益，但短期合同导致投资管理人无法追求长期收益最大化，最后还是委托人和受益人的利益会受到影响。
投资管理人和年金资产变更频繁。
与受托人、账户管理人和托管人相对稳定不同，相应的对投资管理人的考核也趋向短期化，投资管理人每年度考核结束后都可能变更，或者被调减管理资产规模，管理资产也随之变现转移或更名过户。无论是变现还是过户的方式，都可能给委托人带来一定的转换成本。短期内变现可能无法获得理想的价格，尤其是债券品种往往成交量有限，短期内要卖出就要降价抛售。管理资产的转移也需要相当长的时间，在转移期间也无法作出有效的投资安排，同时新任投资管理人往往不认同这些资产，要求必须变现才能承接。这些频繁的变更和转换，如果导致收益受损，承担最后结果的还是委托人和受益人。
根据历史投资业绩考核投资管理人往往存在错杀。
很多客户为了追求公平客观的考核标准，仅仅应用过去一段时间的投资业绩来考核投资管理人，决定新增缴费的分配比例以及存量调整、资格延续等事宜，这看似对所有投资管理人都公平透明，但结果往往发生错杀。我们都知道公募基金业有一个规律，每年度业绩排名时，唯一不变的就是第一名永远在变化，对于企业年金也同样如此。去年第一名的投资管理人得到表扬，获得了更多的缴费，最后一名投资管理人受到惩罚，被减低管理资产甚至取消资格。而到了第二年，可能去年第一名投资管理人下滑了，反而是被惩罚的投资管理人业绩上来了。仅仅根据投资业绩来决定考核结果，而不是结合对投资过程仔细分析，往往导致委托人对投管人奖优罚劣、提升投资收益的初衷无法实现。
企业年金投资收益目标绝对和相对并存。
在企业年金合同中一般约定固定的业绩基准(银行三年定期银行存款收益率为主)，但在考核时，往往参照各投资管理人投资收益的先后排序，甚至还要考虑全市场的平均收益。这种既考核绝对收益、又考核相对收益的做法，相当于要求一个运动员既要会短跑冲刺、又要会马拉松长跑。客观地说，能够达到上述要求的优秀投资经理基本是不存在的，更多的时候是投资经理两头无法兼顾、顾此失彼，最终受损的仍是企业年金的收益。
大一统的年金计划管理、个人投资选择权不受重视。
目前全市场建立企业年金计划的企业达到了几万家，绝大多数都是计划层统一的收益率，所有参加计划的员工都享有同一收益率，只有极少数企业为员工个人提供个人选择权。这种做法可以理解，因为委托人担心员工因为投资收益的不同产生攀比心态，不患寡而患不均，影响企业的安定团结。但这样做会造成两个不利后果：一是委托人会要求投资组合不能亏损，这就会导致投资管理人更加保守地投资，可能因此错过更高收益的机会(风险和收益是成正比的);二是员工更加依赖于企业，个人对投资收益不需要承担任何责任(因为企业没有给个人授权)。企业年金法规并没有禁止企业给员工提供个人投资选择权，因此是否给员工个人投资选择权，让员工个人承担决策的责任和后果，这完全是企业自身即可决定的。一旦能够给员工个人选择权，企业就可能从决策的重担中解脱出来，这是可以积极尝试的。
以投资组合为主管理、无法发挥投资管理人的差异化优势。
目前绝大部分客户都是把缴费资金划拨给投管人，进入投资组合，每个投资组合的投资政策都是相同的，或者分为不同类别，如权益、非权益类，但同一类别的投资组合政策都相同。这种做法看似公平，但由于不同投资管理人的大类资产投资能力是不同的，这就一定存在收益率洼地，最终投资收益率被平均化。同时对于近年来扩大的投资品种，如债权计划、信托计划，需要投资管理人具备完善的信用风险评估能力，这也不是所有投资管理人都能做到的，如果投资管理人把关不严，最后还是把信用风险留给了委托人和受益人。
年金投资管理的未来发展趋势
基于过去十年的实践，未来职业年金和基本养老保险基金也将进入市场化投资运作。企业年金、职业年金、基本养老保险基金，都属于养老保障类基金，基本都要遵循同样的规则和发展方向。未来，在以下6个方向可能需要进一步尝试创新：
进一步扩大年金的投资范围。
国家目前鼓励国有企业进行混合所有制改革，年金资金作为长期性资金，是最佳的股权投资者。建议年金尽快放开股权投资、优先股投资，同时允许年金投资资产证券化品种等资产。年金基金投资股权的意义还在于，可以获取长期超额收益，并对冲资本市场短期波动带来的下跌风险，这对年金基金的长期保值增值意义重大。
积极鼓励个人投资选择。
不同性质的年金基金，选择支配权应不同。基本养老、社保储备基金，因为不区分个人账户，是政府部门统一委托投资管理人投资运作的，当然要追求统一的收益率，寻求长期的保值增值。而职业年金今年预计将开始建立，考虑到机关事业单位人员的退休待遇需要参照改革前的水平，平稳过渡，因此职业年金应有内在收益率的要求，目前阶段暂不宜放开个人投资选择权，以统一收益目标为主，每个省或者省内大的行政事业单位内部要保持一致性。同时考虑到非财政拨款的事业单位是自行出资，可以允许其有一定的自主权，甚至直接给个人开放投资选择权，以有机会争取更高的长期投资收益率。
对于企业年金，企业应积极鼓励个人投资选择，以减轻企业委托人的决策压力和管理责任。企业年金管理机构应配合委托人做好投资者教育，引导个人作出合理的投资选择。应该说我国社会也具备了个人选择年金投资的基础，最明显的例子就是全民炒股(股票开户人数达2.38亿)、全民理财(银行理财规模突破40万亿、公募基金规模突破7万亿)，今年上半年居民银行存款仅增加11万亿元，存款已经不是老百姓唯一的投资理财渠道。企业员工个人如果要选择投资组合、养老金产品，相信也不是大问题。
从投资组合走向产品化。
投资组合为主体的投资管理，存在投资收益的价值洼地，不利于发挥投资管理人的特长，也不是所有投资管理人都具备所有大类资产的投资能力。因此未来应积极鼓励养老金产品的开发和配置，尤其是应开发生命周期类产品，以供员工个人进行投资选择。同时建立默认投资组合，对未作出投资选择的员工，提供最合适其年龄和风险偏好的投资组合或养老金产品。
在计划层控制投资比例。
目前法规是按投资组合来控制投资比例的，大类资产的比例基本合理。例如权益类投资比例不高于30%，低于全国社保基金的40%，考虑到全国社保基金属于国家战略性养老储备基金，这个比例是比较合适的，企业年金略低于全国社保基金的权益比例，也是合理的。但是如果要确保每个投资组合都满足大类资产的控制比例，将很难适应未来个人投资选择以及生命周期基金的要求，因为一些养老金产品的权益比例上限可达100%。因此应允许大类资产配置在计划层满足法规要求比例的基础上，具体投资组合或养老金产品可灵活配置不同类别的大类资产。
加强投资管理人能力评估。
目前对年金投资管理资格准入比较笼统，一旦入围年金投资管理人，就自动可以投资政策允许的所有投资品种。但每个投资管理人的投资能力并不都是非常全面的，例如一个投资管理人如果没有信用风险评估部门，其如何评估债权计划、信托计划的投资风险、信用风险呢?未来配合投资范围进一步放宽的趋势，股权类产品如果纳入投资范围，就更需要投资管理人具备股权的投资能力，这与二级市场买卖股票完全是两种不同的投资能力。建议监管部门加强大类品种投资能力的二次准入，实行宽进严出，监管重心放在事中和事后上。大类投资品种的投资能力准入，可以包括：股票、债券、债权/信托计划、不动产、股权、衍生品等，未取得大类资产投资能力认证的投资管理人，将不能投资该大类投资品种。
鼓励投资机构专业化发展。
目前企业年金投资管理人有20家，分布在养老险公司、保险资产管理公司、公募基金、证券等类别。相当一部分机构的年金投资经理还兼任其他资金的投资，是某种程度的混业经营。但年金有其独特的投资目标、范围和规律，如果不能做到专业化，将很难服务好委托人，做好年金基金的长期保值增值。将来应鼓励养老保障类基金的合格投资管理人向专业化发展，至少要建立独立的年金投资部门或者事业部，制定最低的合格投资经理等专业人员数量要求，并建立合理的增长机制、与管理资产规模匹配。目前市场上一些养老保险公司通过企业年金基金的投资，已经积累了丰富的养老金资产投资经验，建立了独立完整的投资架构、专业投资人员数量配置充足，这类专业机构应鼓励重点发展。
(作者系平安养老保险股份有限公司年金总监，文章仅代表个人观点)